Obligacje stałokuponowe z wyższym zyskiem, ale i ryzykiem

Przeciętne oprocentowanie notowanych na Catalyst obligacji korporacyjnych ze stałym kuponem jest już o 1,86 pkt proc. wyższe od papierów zmiennokuponowych. W wakacje ubiegłego roku różnica ta znajdowała się poniżej 0,5 pkt proc.

Cykl luzowania polityki pieniężnej sprawił, że atrakcyjność obligacji korporacyjnych ze stałym oprocentowaniem znacznie wzrosła. Średni kupon dostępnych na warszawskim rynku papierów dłużnych dla inwestorów indywidualnych wynosi 11,45 proc. (bez obligacji BGK) i jest o 1,86 pkt proc. wyższy od przeciętnego oprocentowania (w bieżącym okresie odsetkowym) obligacji ze zmiennym kuponem. Dla porównania, w drugiej połowie lipca ubiegłego roku – tuż po szczycie stopy WIBOR – przeciętne oprocentowanie obligacji stałokuponowych wynosiło 11,37 proc. i było wyższe od papierów ze zmiennym oprocentowaniem o 0,49 pkt proc. Na przestrzeni niespełna dziewięciu miesięcy różnica pomiędzy papierami stało- a zmiennokuponowymi wzrosła więc o 1,37 pkt proc. i w kolejnych tygodniach wciąż będzie się zwiększać wraz z wchodzeniem kolejnych papierów w nowe okresy odsetkowe (z niższą stopą WIBOR).

Warto zwrócić uwagę, że średnie oprocentowanie notowanych na Catalyst obligacji jest znacznie niższe, jeśli do wyliczeń uwzględnić wartość emisji. Przeciętny kupon zważony wielkością emisji dla papierów stałokuponowych wynosi 10,15 proc. i jest o 2,12 pkt proc. wyższy od oprocentowania obligacji zmiennokuponowych. Różnica na korzyść papierów odpornych na zmiany stóp jest więc w tym przypadku jeszcze wyższa.

Spadek stóp procentowych (a tym samym stawek WIBOR) w przypadku obligacji stałokuponowych można odczytywać także jako zwiększenie hipotetycznej marży, którą zapłacić muszą emitenci. I tak w lipcu ub.r. kupon na poziomie 11,37 proc. był równoważny z marżą na poziomie 6,25 pkt proc. powyżej stopy WIBOR. Aktualnie, przy średnim oprocentowaniu na poziomie 11,45 proc., hipotetyczna marża wynosi już 8,09 proc. I choć sytuacja części emitentów wcale nie uległa pogorszeniu, to muszą oni płacić odsetki na poziomie, który niejednokrotnie kojarzy się z inwestycjami obarczonymi większym ryzykiem. Trudno jednak zaprzeczyć, że z powodu wyboru papierów stałokuponowych ponoszą oni teraz relatywnie wyższe koszty finansowe.

Wybór obligacji ze stałym oprocentowaniem naturalnie jest sposobem na uniezależnienie stopy zwrotu od decyzji Rady Polityki Pieniężnej czy samych oczekiwań rynku wobec tych decyzji, ale warto zwrócić na kilka istotnych szczegółów. Po pierwsze, lista dostępnych dla inwestorów indywidualnych na Catalyst obligacji korporacyjnych jest stosunkowo krótka. Liczy ona bowiem 43 serie obligacji (wyemitowanych przez 28 podmiotów) i stanowi niewiele ponad 21 proc. wszystkich obligacji spółek (stało- i zmiennokuponowych) na warszawskim parkiecie. Po drugie, średni termin zapadalności obligacji ze stałym oprocentowaniem wynosi niespełna 10 miesięcy wobec przeszło 20,5 dla papierów ze zmiennym kuponem. Widać więc, że emitenci niechętnie decydują się na kolejne oferty obligacji ze stałym oprocentowaniem. A jeśli już, to zwykle kupon jest zauważalnie niższy – przykładowo PCC Rokita najpierw obniżyła stałe odsetki z 9 do 8,3 proc., a w najnowszej ofercie proponuje jeszcze mniej, bo 7,5 proc.

Trudno nie nawiązać także od emitentów, których papiery ze stałym oprocentowaniem znajdują się na Catalyst. Są to głównie spółki z branży budowlanej i deweloperskiej (Archicom, Gant Development, Marvipol, Nickel Development, Pańska, Platinum Properties Group, Poznańska 37 oraz Robyg) oraz szeroko rozumianej branży finansowej (Akcept Finance, AOW Faktoring, Blue Tax Group,
e-Kancelaria, GPF Causa, LST Capital i Navi Group).

Na liście obligacji ze stałym kuponem nie brakuje więc podmiotów, których obligatariusze uznają za ryzykownych. Wystarczy wspomnieć, że Gant w ostatniej chwili porozumiał się z wierzycielami w sprawie wykupu marcowej serii obligacji, wycena papierów Marvipolu może wskazywać, że inwestorzy mają wątpliwości co do terminowej spłaty, a TimberOne (producent elementów drewnianych) złożył wniosek o upadłość. Niewiele lepiej wyglądają także wyceny stałokuponowych papierów BBI Zeneris, Digate oraz MEW. Z dyskontem notowane są także spółki GPF Causa oraz Orzeł. Rentowność brutto do wykupu dwóch ostatnich wynosi odpowiednio 22,81 proc. i 17,47 proc.

Trudno więc jednoznacznie postawić wniosek, że warto inwestować w obligacje ze stałym oprocentowaniem, skoro w ich niewielkiej reprezentacji występuje tak duże nagromadzenie podmiotów uznawanych przez inwestorów za ryzykownych.

Michał Sadrak, Open Finance