EVA - przepis na sukces?

Istnieje wiele różnych metod oceny kondycji przedsiębiorstwa – stwierdzenie to powinno zresztą być zupełnie oczywiste nawet dla osoby, która nigdy nie zajmowała się jakąkolwiek formą analizy finansowej. Prosta refleksja podpowiada, że wypada sprawdzić, czy firma generuje zyski, jak duże są one w stosunku do przychodów, czy w danym okresie na ich wysokość miały wpływ (negatywny lub pozytywny) wydarzenia jednorazowe. Naturalne jest też porównanie odpowiednich wyników z tym, co prezentuje konkurencja z tej samej branży.

Zyski i rentowności to nie wszystko – istotne są również przepływy pieniężne (w szczególności z działalności operacyjnej), warto też pamiętać o zbadaniu, czy spółka reguluje bez problemów swoje zobowiązania, czy posiada środki pieniężne itd.

Menedżerowie, naukowcy, analitycy i gracze giełdowi starają się jednak tworzyć także syntetyczne wskaźniki, uwzględniające kilka aspektów działalności i powiązania między nimi. W innym tekście omówiliśmy np. funkcje dyskryminacyjne służące do prognozowania bankructwa przedsiębiorstwa. Dziś spojrzymy na narzędzie o nazwie EVA (Economic Value Added), czyli na Ekonomiczną Wartość Dodaną.

Wskaźnik ten, jeśli chodzi o matematyczną stronę zagadnienia, nie jest szczególnie trudny w obliczaniu. Wykorzystuje przy tym dość podstawowe dane księgowe, które w przypadku spółek giełdowych osoba z zewnątrz na ogół może znaleźć w raportach kwartalnych.

EVA w zamierzeniu ma pokazywać, czy i ewentualnie w jakim stopniu zysk przedsiębiorstwa przewyższa całkowity koszt kapitału. Innymi słowy, chodzi o to, jaka jest różnica pomiędzy uzyskanym dochodem, a kosztem, jaki został poniesiony, by tenże dochód wypracować. Naturalnie wiedza ta jest istotna także dla akcjonariuszy – którym zależy, by kapitał własny przynosił dochody wyższe od tych, które daje alternatywna inwestycja wolna od ryzyka.

Najprostszy sposób wyrażenia EVA za okres t (np. dany rok) jest następujący:

To oczywiście niczego jeszcze nie wyjaśnia, jeśli nie rozumiemy prawej strony równania. Przejdźmy zatem do niezbędnych wyjaśnień.

Trzonem NOPAT jest zysk operacyjny (EBIT). Obniża się go jednak (koryguje) o podatek (niektórzy uściślają temat, używając tu określenia "gotówkowe podatki operacyjne"). Warto mieć na uwadze, że wyjściowo EVA dostosowany jest do amerykańskich standardów sprawozdawczości, które w kwestii obliczania zysku operacyjnego różnią się nieco od polskich – co oznacza, że publikowana w krajowych raportach pozycja "zysk (strata) na działalności operacyjnej" nie odpowiada ściśle amerykańskiemu EBIT, jakkolwiek dobrze go przybliża.

WACC to Weighted Average Cost of Capital – średni, ważony koszt kapitału. Liczy się go następująco:

Oznaczenia rozumie się następująco:

wd – udział kapitału z długu
wp – udział kapitału z emisji akcji uprzywilejowanych
we – udział kapitału własnego
kd – koszt kapitału obcego
kp – koszt kapitału uprzywilejowanego
ke – koszt kapitału własnego zwykłego
T – stopa podatku dochodowego płaconego przez przedsiębiorstwo

Przez IC rozumie się kapitał zainwestowany u progu badanego okresu (a więc np. jego stan na koniec roku ubiegłego – stąd też bierzemy pod uwagę ICt-1, a nie ICt). Wielkość IC liczy się zwykle jako sumę aktywów trwałych i kapitału obrotowego netto czy też – aktywów trwałych i obrotowych, pomniejszonych o zobowiązania bezodsetkowe.

Wskaźnik EVA może oczywiście ulegać pewnym modyfikacjom, zasadniczy kształt jest taki, jak ten naszkicowany powyżej. Inna forma zapisu wzoru wygląda tak:

W takim ujęciu ROIC to stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (Return on Invested Capital), czyli iloraz NOPAT / IC.

Niektórzy wprost określają EVA jako zysk ekonomiczny będący różnicą pomiędzy zyskiem faktycznym a oczekiwanym.

Jak interpretuje się wskaźnik EVA? Nawiązując do interpretacji przedstawionej przed chwilą, możemy rzec, że chcielibyśmy, aby zysk faktyczny przewyższał oczekiwania. Jeśli więc wartość EVA wynosi zero, to oznacza, że przedsiębiorstwo pokrywa zyskiem operacyjnym koszty kapitałów finansujących działalność operacyjną, ale nic ponadto – nie powstaje żadna wartość dodana. Osiąga się jedynie graniczny próg rentowności zaangażowanego kapitału. Wypadałoby tak sterować firmą, by generować EVA o wartości dodatniej. Wtedy będzie można powiedzieć, że zysk operacyjny przekroczył wymagania inwestorów oszacowane na podstawie stopy zwrotu z innych, możliwych inwestycji.

EVA ma wiele zalet – i wiele wad. Do zalet należy relatywna prostota obliczeń (zwłaszcza, jeśli posiada się już składniki potrzebne do obliczenia WACC czy IC), uwzględnianie kosztu kapitałów, którymi finansuje się działalność, wreszcie prostota interpretacji. Z drugiej strony, EVA jest podatny na manipulacje wielkością zysku operacyjnego (których można dokonywać np. poprzez stosowanie rozmaitych metod wyceny zapasów). Wzór nie uwzględnia też przychodów z działalności finansowej (które czasami bywają znaczne), a poza tym samo wyznaczenie kosztu kapitału nie jest do końca jednoznaczne.

Co powinno robić kierownictwo firmy, jeśli chce poprawić wartość EVA? Musiałoby obniżać systematycznie koszt kapitału, zwiększać NOPAT (w szczególności zaś EBIT), a także zredukować pulę aktywów netto. W tym ostatnim aspekcie chodzi o lepsze zarządzanie środkami trwałymi i kapitałem obrotowym – tak, by ograniczyć zapotrzebowanie na kapitał.

Przy analizach stosuje się też wskaźnik MVA, oparty na EVA. Jest to tzw. rynkowa wartość dodana (Market Value Added), określana jako suma przyszłych wielkości EVA, zdyskontowana stopą WACC.

Jest to więc wartość obecna wszystkich wartości EVA, które miałyby być generowane w przyszłości. MVA traktuje się też jako różnicę pomiędzy całkowitą wartością firmy a całkowitym kapitałem zainwestowanym przez inwestorów, a ostatecznie – jako różnicę pomiędzy wartością rynkową kapitałów własnych a ich wartością księgową. W istocie w obliczeniach stosuje się najczęściej to ostatnie rozumienie MVA, zwłaszcza jeśli mówimy o spółce giełdowej (w przypadku której łatwo jest obliczyć wartość rynkową na podstawie ceny akcji).

Okazuje się przy tym, że MVA jest matematycznie równoważny wartości znanego wskaźnika NPV. Ogólna interpretacja jest zbliżona do tej, która charakteryzuje EVA – chcemy, by MVA był dodatni i możliwie duży. Można jednak powiedzieć, że EVA mierzy sukces z ostatniego roku, zaś MVA – to, jak rynek ocenia przyszłość przedsiębiorstwa. Zdarza się niekiedy, że EVA nie jest satysfakcjonujący, ale MVA prezentuje się nieźle – co może oznaczać, że inwestorzy wyceniają już optymistyczną, ich zdaniem, przyszłość firmy (tj. wysokie prawdopodobieństwo takiego pozytywnego scenariusza).

Adam Witczak

BIBLIOGRAFIA:

M. Melich, Nowoczesne metody wyceny przedsiębiorstw, w: Wycena i zarządzanie wartością firmy, red. A. Szablewski, R. Tuzimek, Poltext 2008.

A. Cwynar, W. Cwynar, Mierniki kreowanej wartości spółki kapitałowej, w: Wycena i zarządzanie wartością firmy, red. A. Szablewski, R. Tuzimek, Poltext 2008.

E. Maćkowiak, Ocena sytuacji finansowej jednostki gospodarczej, w: Elementy mikroekonomii w zarządzaniu obiektami gospodarczymi, red. J. Biolik, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach 1999