Kredytowe instrumenty pochodne

Właściwie nie da się działać na rynku finansowym (i jakimkolwiek innym), nie ryzykując. Nawet najbardziej pewne inwestycje zawsze są obarczone mniejszą lub większą niepewnością. W dodatku na ogół jest tak, że im wyższy potencjalny zarobek – tym większe ryzyko straty.

Ryzykiem obarczone są także banki i wszelkie inne instytucje, które udzielają kredytów i pożyczek albo skupują instrumenty finansowe. Nic więc dziwnego, że powstały już – a szczególnie mocno rozwinęły się w XXI wieku – specjalne instrumenty pochodne, które służą do transferu ryzyka kredytowego. Działa to w ten sposób, że jedna ze stron kontraktu, nazywana zwykle beneficjentem, przenosi (częściowo lub w całości) ryzyko określonego instrumentu bazowego na rzecz gwaranta, tj. drugiej strony umowy.

Samo w sobie nie wyjaśnia nam to jeszcze wszystkiego, wypada zatem przejść do bardziej szczegółowej klasyfikacji. Istotne jest np. to, kiedy gwarant dokonuje wypłaty umówionego zabezpieczenia na rzecz beneficjenta. Otóż kryterium może być pewien wartość pewnego określonego instrumentu finansowego (np. obligacji), ale także wystąpienie tzw. zdarzenia kredytowego. Tym ostatnim może być np. bankructwo przedsiębiorstwa, któremu bank udzielił kredytu. Bank ten (nazwijmy go A) mógł jednak wcześniej zabezpieczyć się przed taką sytuacją, zawierając z inną instytucją (na ogół z innym bankiem – mianowicie B) kontrakt typu CDS (Credit Default Swap), jeden z popularniejszych w świecie kredytowych instrumentów pochodnych.

Rzecz wygląda w uproszczeniu tak: bank A posiada obligacje danej firmy. Zawiera z bankiem B kontrakt, na mocy którego przez określony czas (np. równy okresowi, jaki pozostał do terminu zapadalności wspomnianych obligacji) wypłaca mu pewną premię, najczęściej w formie niewielkiego procentu od wartości nominalnej papierów dłużnych. Jeśli nastąpi zdarzenie kredytowe (firma nie będzie mogła wykupić swych obligacji), wówczas bank B będzie musiał dokonać na rzecz A jednorazowej wypłaty. Będzie nią wartość nominalna obligacji, których dotyczył kontrakt, jakkolwiek pomniejszona o ich wartość godziwą w momencie rozliczenia. Naturalnie, jeśli zdarzenie nie wystąpi, to bank B zyska na całym przedsięwzięciu, otrzymując premię.

Warto wiedzieć, że podmiot (np. przedsiębiorstwo), którego ryzyko jest tak zabezpieczane w ramach opisanego kontraktu CDS, nie musi mieć żadnego udziału w tej umowie, nie musi nawet o niej wiedzieć.

Inny rodzaj umowy, również popularny, to TRS – Total Return Swap. Tutaj w grę nie wchodzi konkretne zdarzenie kredytowe. Rzecz ma się inaczej: otóż jedna ze stron (znów weźmy pod uwagę bank A) posiada pewien instrument (ponownie mogą być to obligacje pewnego przedsiębiorstwa). Tym razem nie myślimy o pojedynczym wydarzeniu, ale raczej o transferowaniu całego ryzyka. Mianowicie bank A (kupujący zabezpieczenie) i bank B (wystawca) wymieniają między sobą strumienie przepływów pieniężnych. Otóż bank B przekazuje bankowi A równowartość przychodów z zabezpieczonego długu, a więc np. odsetek od obligacji. Z drugiej strony bank A wypłaca wystawcy kwoty odnoszone do określonej stawki procentowej, np. stopy LIBOR.

Dlaczego ma to sens, w szczególności dlaczego ma sens dla banku A (który teoretycznie mógłby się przecież obyć bez całej tej misternej konstrukcji, po prostu zostawiając sobie odsetki od posiadanych papierów)? Otóż istotne jest to, że pod uwagę bierze się nie tylko przychód rozumiany jako odsetki i dywidendy oraz spłata kapitału, ale też przychody lub koszty powstałe w wyniku wzrostu lub spadku wartości godziwej omawianych obligacji. Innymi słowy, jeśli obligacje posiadane przez bank A zyskują na wartości (na rynku), to wpływy z tego tytułu odbiera bank B, wystawca zabezpieczenia. Działa to jednak też i w drugą stronę: bank B pokrywa ewentualne straty wartości rynkowej zabezpieczanych papierów.

Jest to, oczywiście, do pewnego stopnia hazard – i każda ze stron stara się zawrzeć kontrakt tylko wtedy, gdy wydaje jej się, że będzie miała realną szansę na tym zarobić.

Inna koncepcja, hybrydowa, to CLN – czyli Credit Linked Note. Jak to działa? Mamy sprzedawcę takiego instrumentu, niech będzie nim bank A, oraz kupca – niech będzie nim bank B. Instrumentem bazowym (referencyjnym) znów może być obligacja pewnej firmy, przy czym papier ten znajduje się w posiadaniu banku A. Bank ten wypłacać będzie nabywcy, tj. bankowi B (przez określony czas, np. przez rok) odsetki od obligacji firmowych, ale powiększone (np. dwukrotnie). Dlaczego? Dlatego, że bank B będzie jednocześnie ponosił ryzyko kredytowe dwóch podmiotów: banku B (jako emitenta kontraktu CLN) i firmy, która wypuściła obligacje. Naturalne będzie więc, że zażąda za to odpowiedniej premii. Z drugiej strony, będzie oczywiście zobowiązany do wypłacenia określonej sumy na rzecz banku A, gdy wystąpi zdarzenie kredytowe. To oznacza, że tak naprawdę w CLN wbudowany jest już TRS, którego wystawcą jest tym razem bank B.

Wśród kredytowych instrumentów pochodnych mamy też opcje na spread kredytowy (CSO – Credit Spread Option). Wyróżnia się dwa ich rodzaje. Pierwszy jest uzależniony od potencjalnego spadku wartości aktywów bazowych (finansowych, często są to obligacje posiadane przez dany podmiot). Tutaj zabezpieczenia szuka nabywca opcji, zaś wystawca winien mu w określonym terminie zrekompensować ewentualną obniżkę wartości aktywów. Innymi słowy, wypłatę określa różnica pomiędzy ceną rynkową ubezpieczanych papierów, a ustaloną wcześniej ceną wykonania.

W drugim modelu nabywca opcji chce się zabezpieczyć przed wzrostem spreadu rynkowego posiadanych obligacji ponad określony poziom. Opcja zostanie więc zrealizowana, jeśli spread ten przekroczy określony poziom.

Oczywiście stronami takich kontraktów nie muszą być wyłącznie banki, mogą to być też inne instytucje czy firmy, na przykład fundusze inwestycyjne (innymi słowy, bank może zabezpieczać swoje ryzyko w funduszu lub odwrotnie). Rynek instrumentów pochodnych nie ogranicza się też do instrumentów opisanych wyżej, jest dużo bogatszy, oferuje rozwiązania nie tylko inne, ale też bardziej złożone, będące amalgamatami podstawowych.

Na rynkach funkcjonują też specjalne indeksy – przede wszystkim są to rodziny iTraxx i CDX (każda z nich liczy wiele odmian, odnoszących się do regionów geograficznych lub branż). Opisują one syntetycznie wysokość premii za ryzyko (jeśli stoją nisko, to znaczy, że awersja do ryzyka jest stosunkowo niewielka), a budowane są w oparciu o instrumenty, które w danym okresie były najbardziej płynne na rynku. Indeksy te pełnią funkcję miernika nastrojów, ale można też spekulować na ich poziomach, tak jak spekuluje się na poziomach indeksów akcyjnych.

B. Garga