Potrójna czujność wymagana

Superczwartek to kumulacja trzech bardzo istotnych wydarzeń rynkowych: zdecydowanie najciekawszego w tym roku posiedzenia ECB, wyborów parlamentarnych w Wielkiej Brytanii oraz przesłuchania byłego szefa FBI przed Senatem USA. Za najbardziej prawdopodobny rezultat dzisiejszej sesji postrzegamy: umiarkowane rozczarowanie posiedzeniem ECB sprzyjające realizacji zysków po ostatnim rajdzie euro, krótkoterminowy pozytywny impuls dla funta po zdecydowanej wygranej Torysów oraz brak przełomu po zeznaniach Comey’a, który może zdjąć nieco presji z amerykańskiej waluty.

Dzisiejsze posiedzenie ECB będzie małym krokiem w kierunku normalizacji. Oczekujemy subtelnych zmian w forward guidance oraz poprawy oceny perspektyw gospodarczych. Jednocześnie nie spodziewamy się jastrzębich niespodzianek pod postacią zarysowania tempa przyszłych podwyżek. Rynek zdaje się oczekiwać po ECB więcej, niż ten może obecnie zaoferować, co stanowi negatywne ryzyko dla euro.

Oczekujemy pozostawienia stóp procentowych na niemienionym poziomie (referencyjna: 0 proc., depozytowa: -0,4 proc.) oraz podtrzymania miesięcznego tempa skupu aktywów na poziomie 60 mld EUR co najmniej do końca roku. Dla nikogo nie jest tajemnicą, że ECB nie będzie już pogłębiał ekspansji monetarnej, a stopniowo szykuje się do odchodzenia od niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej.

Aktywność gospodarcza strefy euro od początku roku zaskakuje pozytywnie (patrz: wysokie odczyty indeksów PMI), jednak w komunikacie po ostatnim posiedzeniu 27 kwietnia ECB podtrzymał ocenę ryzyka dla perspektyw wzrostu jako „przeważające po negatywnej stronie”. Jako powód podawano wpływ czynników globalnych, ale nie będzie daleko idącą teorią wskazanie na niepewność o wynik francuskich wyborów prezydenckich. Mając to ryzyko już za sobą, teraz będzie łatwiej jastrzębiom przeforsować zmianę bilansu ryzyk na „zrównoważony”. Nowe projekcje gospodarcze powinny być w tym pomocne.

Inflacja wciąż pozostaje problemem dla ECB. Ostatnie odczyty CPI za maj wskazały na mocniejsze od oczekiwań wygaszenie przyspieszenia tempa z początku roku. Po zaniknięciu wpływu skoku cen ropy naftowej i sezonowych wahań związanych ze Świętami Wielkanocnymi nie widać oznak nasilenia presji inflacyjnej. Dynamika płac w strefie euro pozostaje słaba przy stopie bezrobocia pozostającej na podwyższonym poziomie. Wątpliwe jest, aby cel dla CPI z marcowej projekcji (1,7 proc.) był do uchwycenia w tym roku, tak samo jak prognoza inflacji bazowej (1,1 proc.). Nie oczekujemy zmian w komunikacie w zakresie inflacji, jednak rewizja w dół prognoz inflacji będzie budować gołębi wydźwięk.

W komunikacie ECB „forward guidance” dotyczący stóp procentowych mówi, że „stopy procentowe pozostaną na obecnym lub niższym poziomie przez długi okres czasu”. Utrzymanie otwartej furtki dla dalszych obniżek było podyktowane zagrożeniem przedłużenia się deflacji, jednak większość członków Rady Prezesów podkreśla, że ryzyka powrotu deflacji oddaliły się. Sam prezes Draghi ostatnio stwierdził, że „kryzys gospodarczy strefy euro już minął”. Zakładamy, że gołębie nastawienie w postaci „ lub niższym poziomie” zostanie usunięte z komunikatu. Decyzja ta jest formalnością, gdyż nikt nie oczekuje, że ECB zetnie jeszcze stopy procentowe.

Oczekujemy, że ECB podtrzyma przekaz o powstrzymaniu się od podwyżki do czasu wygaszenia programu skupu aktywów. Ostatnio rynkowa wycena podwyżki odsunęła się na IV kw. przyszłego roku i jeśli przyjąć, że program QE zakończy się do końca pierwszego półrocza 2018 r., sekwencyjność zostanie zachowana. Jednak jeśli ECB nic nie zmieni w komunikacie (podtrzymana zostanie fraza, że stopy procentowe pozostaną bez zmian „na długo po zakończeniu skupu aktywów”), naszym zdaniem rynkowe oczekiwania będą zawiedzione.

Konkluzja
Z perspektywy oczekiwań rynkowych w cenie euro zawarte jest podwyższenie perspektywy wzrostu gospodarczego, neutralne podejście do inflacji, usunięcie gołębiego nastawienia z opisu ścieżki stóp procentowych i złagodzenie sekwencyjności (możliwe usunięcie fragmentu „na długo”). Naszym zdaniem wątpliwości co do odbicia inflacji i siły czynników na nią wpływających będą powstrzymywać ECB od wyraźnej zmiany nastawienia. Kres programu skupu aktywów zbliża się nieubłaganie (inaczej w przyszłym roku zabraknie obligacji skarbowych dostępnych ECB do skupu bez naruszenia warunków programu QE), a ECB powinien z wyprzedzeniem zapowiedzieć strategię wygaszenia QE. Ale ponieważ ECB preferuje stopniowe komunikowanie zmiany nastawienia, sądzimy, że ten krok zostanie odłożony do września.

W rezultacie najbliższe posiedzenie przyniesie częściowe i skromne odejście od gołębiego nastawienia, co z perspektywy pozycjonowania rynku walutowego będzie rozczarowaniem, które tworzy warunki dla realizacji zysków z ostatniej fali umocnienia EUR.

Partia Konserwatywna premier Theresy May prowadzi w sondażach, lecz przewaga mocno stopniała od czasu ogłoszenia wyborów w połowie kwietnia. W kończącym się o 23:00 głosowaniu wygrana Torysów jest wciąż najbardziej prawdopodobna, widzimy dwa podstawowe scenariusze, ale należy przyjąć zasadę, że im większa przewaga Torysów wykrystalizuje się po dzisiejszym głosowaniu, tym pozytywniejszy krótkoterminowy bodziec otrzyma funt. W szerszym horyzoncie pozostajemy negatywnie nastawieni do perspektyw brytyjskiej waluty.

Scenariusz bazowy to nadal duża przewaga Partii Konserwatywnej – za taką rynek uzna zdobycie większości 100 lub więcej miejsc w Izbie Gmin. W tym przypadku Theresa May poza martwieniem się o zdanie opozycji przy forsowanych ustawach (dot. Brexitu) dodatkowo będzie mniej zależna od radyklanej frakcji we własnej partii (która jest przeciwna wszelkim ustępstwom wobec Brukseli). Rynek podtrzyma swoje dyskonto uniknięcia tzw. „chaotycznego Brexitu”, jak również jest bardziej realne, że ostateczne porozumienie będzie łagodniejsze i mniej szkodliwe dla gospodarki niż scenariusz obecnie nakreślany przez rząd. Taki rezultat byłby dobrze przyjęty przez rynek, wspierając funta, choć w dużej mierze jest on zgodny z uzasadnieniem wyskoku GBP w połowie kwietnia.

Z grubsza niezmieniona pozycja Partii Konserwatywnej - zachowanie obecnej większości 17 miejsc w Izbie Gmin lub jej nieznaczne powiększenie nie jest do końca tym, czego oczekiwała premier May. W kontekście negocjacji Brexitu oznacza to trzymanie się zakomunikowanej strategii, ale May nie może sobie pozwolić na całkowite ignorowanie radykalnych przeciwników UE wśród członków parlamentu własnej partii. Dla rynków będzie to rozczarowanie i podkopanie oczekiwań na bezproblemowy przebieg negocjacji Brexitu. Scenariusz negatywny dla GBP.

James Comey, były szef FBI zwolniony przez Donalda Trumpa, pojawi się o godzinie 16:00 przed amerykańskim Senatem, aby zeznać w sprawie możliwego zamieszania Rosjan w listopadowe wybory prezydenckie. USD znajduje się w ostatnim czasie pod silną presją spowodowaną skandalami politycznymi. Dyskonto perspektywy luzowania fiskalnego i reform gospodarczych zostało wymazane, a rynek wyczekuje dodatkowych impulsów do wyprzedaży dolara. Uważamy jednak za mało prawdopodobne by zeznania Comey’a zwiększyły prawdopodobieństwo impeachmentu Trumpa bądź osłabiło jego pozycję i tym samym jeszcze bardziej  ograniczyły prawdopodobieństwo prowzrostowych reform. W dzisiejszym przesłuchaniu upatrujemy zatem szansy dla dolara na odbicie. Jeśli Comey nabierze wody w usta, to pod szczególną presją powinny znaleźć się metale szlachetne.

 
Sporządził:
Bartosz Sawicki

Dom Maklerski TMS Brokers S.A.