Ile powinni płacić emitenci?

Detaliczne obligacje skarbowe podbierają inwestorów z rynku papierów korporacyjnych. To zasługa m.in. inflacji i coraz lepszej ochrony przed jej skutkami ze strony papierów skarbowych.

Teoretycznie od dwóch lat resort finansów oferuje inwestorom indywidualnym te same warunki. 2 -2,1 proc. za papiery dwuletnie i 2,3 – 2,4 proc. za czteroletnie w pierwszym roku, oraz 1,25 pkt proc. ponad inflację w kolejnych latach. W tym samym czasie WIBOR stoi nieomal w miejscu, trzeba operować naprawdę grubymi pieniędzmi, by odczuć różnicę między poziomem 1,72 proc. i 1,73 proc. w przypadku stawki trzymiesięcznej. A właśnie na stopie WIBOR opiera się oprocentowanie większości obligacji korporacyjnych.

Za zmienność wyników z inwestycji odpowiada inflacja, która przed dwoma laty wynosiła -0,8 proc., a obecnie jest to 1,4 proc., ale tylko „na chwilę”. Według projekcji Narodowego Banku Polskiego w 2020 r. CPI osiągnie 3 proc. Jeśli kierować się wskazaniami marcowej projekcji można założyć, że nabywca czteroletnich papierów indeksowanych inflacją zarobi średnio 3,7 proc. rocznie, podczas gdy dwa lata temu – kierując się tymi samymi przesłankami – mógł liczyć na mniej niż 2,6 proc. (Projekcja sprzed dwóch lat nie doszacowała jednak inflacji i zysk ten będzie nieco wyższy). Zapewne ta właśnie różnica przyciąga kolejnych nabywców papierów skarbowych – w lutym resort finansów sprzedał detaliczne obligacje za 1,09 mld zł, co było trzecim najlepszym wynikiem w historii. Czteroletnie obligacje przyciągnęły 281 mln zł – więcej niż kiedykolwiek wcześniej.

Premia między oczekiwanym zwrotem z inwestycji w obligacje skarbowe indeksowane inflacją i korporacyjne indeksowane WIBOR (ale także tych o stałym oprocentowaniu) skurczyła się i trudno dziwić się inwestorom, którzy kręcą nosem na warunki emisji firmowych obligacji. Od kilku miesięcy widoczny jest wprawdzie trend do podnoszenia oprocentowania widoczny wśród branży windykacyjnej, ale zmiany te wydają się na razie zbyt skromne. Z drugiej strony trudno też liczyć na to, że w porównaniu do stanu sprzed dwóch lat emitenci obligacji korporacyjnych solidarnie podniosą kupony o 1 pkt proc. Dla nich obligacje skarbowe nie są przecież benchmarkiem – jest nim alternatywne źródło finansowania w postaci kredytów bankowych, a te nie drożeją, bo WIBOR nie rośnie. Koło się zamyka.

Sytuacja jest więc patowa, a kolejne deklaracje członków Rady Polityki Pieniężnej o braku potrzeby podnoszenia stóp procentowych jeszcze bardziej ją komplikują. Inflacja może rosnąć, ale miejsca na wzrost WIBOR i oprocentowania obligacji na nim opartych nie ma zbyt wiele. W tej sytuacji logiczną konsekwencją może być utrwalenie obserwowanej sytuacji – stygnącego popytu na obligacje korporacyjne i rosnącego na papiery skarbowe. Również popyt na fundusze obligacji korporacyjnych może być nieco niższy, co być może w dalszej perspektywie istotnie skłoniłoby emitentów obligacji do podniesienia kuponu lub do przejścia na obligacje o stałym oprocentowaniu, co w obecnych warunkach na jedno wychodzi (stopy IRS są wyższe niż WIBOR o kilkadziesiąt punktów).

Można na problem spojrzeć także oczami posiadaczy depozytów bankowych. To im inflacja odgryza największe kęsy kapitału, który na lokacie traci wartość. Gdy przestaną się bezczynnie przyglądać temu procederowi, ruszą po obligacje oferujące wyższe stopy zwrotu. Wśród nich znajdą się też amatorzy obligacji korporacyjnych.

Emil Szweda

Obligacje.pl