Słaby popyt na obligacje szansą dla odważnych

Polnord pozyskał 40 mln zł, ale musiał podnieść marżę do 4,5 pkt proc., podczas gdy trzy lata temu plasował papiery oferując o 1 pkt proc. mniej. Ghelamco i Capital Park licytowały zbyt nisko na słabym rynku.

Ghelamco pozyskało 9 mln zł z oferty wartej 66 mln zł, którą adresowano do instytucji finansowych (minimalny zapis nie mógł być niższy niż 0,5 mln zł). Marżę ustalono na 3,65 pkt proc. za trzyletnie papiery (w grudniu 3,5 pkt proc.). Na Catalyst można dostać więcej przy krótszym terminie spłaty, choć oczywiście przy płynności zbyt niskiej, by ulokować miliony. Nie wyceny z Catalyst są tu przeszkodą, podobnie jak nie miały one znaczenia dla uplasowanej w połowie emisji Capital Parku (oferował 15 mln euro na 4,3 proc. wobec 4,1 proc. w grudniu), ale rynkowe nastroje.

Dzieje się to, czego się obawiano. Zlecenia umorzeń powodują, że fundusze dłużne wolą trzymać gotówkę, bo oznacza płynność i bezpieczne realizowanie zleceń klientów. Ghelamco poradzi sobie z wykupami i bez nowych emisji obligacji i przepłacanie w nowych emisjach nie ma sensu. Ci, którzy bez refinansowania mogliby utracić płynność mają – paradoksalnie – większe szanse na refinansowanie. Zupełnie jak na rynkach akcji lub w globalnych funduszach dłużnych – gdy pojawia się presja na umorzenia, w pierwszej kolejności sprzedawane są papiery o najwyższej płynności, gdzie ceny są najkorzystniejsze, a dyskonto niewielkie. To rynkowy paradoks – tracą papiery najbardziej wartościowych emitentów, po to, by nie doszło do strat w mniej ciekawej części portfela.

Być może indywidualni inwestorzy powinni w tej sytuacji zastosować inną znaną strategię z rynków akcji – kupuj, gdy leje się krew. Wyceny na Catalyst są wyraźnie niższe niż kilka miesięcy temu. Emitentom może zająć wiele miesięcy dojście do przekonania, że za obligacje należy zapłacić więcej, niektórzy może wcale się nie pogodzą z nagłym wzrostem kosztów odsetkowych, dlatego oczekiwanie na korzystne warunki w nowych emisjach może zająć więcej czasu. Tymczasem na Catalyst nie brakuje chętnych do sprzedaży obligacji i zbudowanie portfela z papierów zapadających w ciągu roku czy dwóch, a przy tym dającym dobrą rentowność nie nastręcza dziś żadnych trudności. To oczywiście efekt utraty zaufania do rynku wskutek wybuchu afery GetBacku. Inwestorzy powinni jednak odłożyć na bok emocje i na chłodno zastanowić się, jak wysokie jest prawdopodobieństwo tego, że w ciągu roku czy dwóch koniunktura gospodarcza odwróci się na tyle, by dotknąć firmy, które udowodniły już zdolność do generowania strumieni gotówki, a przy okazji mogą liczyć na finansowanie bankowe.

Kilka firm udowodniło ostatnio, że posiada aktywa zamienne na gotówkę. Fundusze MCI dokonały spektakularnych wyjść, Murapol sprzedał poboczne projekty nie związane bezpośrednio z działalnością deweloperską. Inwestorzy mogą różnie oceniać te działania, ale sprzedaż aktywów w szczycie – wiele na to wskazuje – koniunktury gospodarczej zawsze jest lepszym pomysłem niż ich sprzedaż na jej dnie, a od zwiększonych zasobów gotówki jeszcze nikt nie zbankrutował. Tymczasem obligacje akurat tych dwóch firm wyceniane są z widocznym dyskontem w stosunku do nominału. Z rynkiem co prawda nie należy dyskutować zbyt gorliwie, ale zawsze warto zadać sobie pytanie – dlaczego.

Emil Szweda

Obligacje.pl