Nie całkiem stracony rynek

PKN zakończył emisję przed czasem i z najwyższą od dwóch lat liczbą inwestorów, i2 Development uplasował trzy czwarte publicznej emisji, a Marvipol pozyskał 40 mln zł z emisji prywatnej, której celem nie było refinansowanie.

Jeśli porozmawiać dłużej z oferującymi, to przyznają, że dobre czasy już były. W latach 2016-2017 przeprowadzono ponad 60 emisji publicznych, z których tylko dwie nie zakończyły się redukcją zapisów. Bilans pierwszego półrocza br. może wprawdzie sprawiać korzystne wrażenie (dwie niezamknięte w całości emisje), bo wartość przeprowadzonych publicznych emisji wzrosła w porównaniu do I półrocza 2017 r. o 23 proc. (do 830 mln zł), ale trzeba pamiętać, że w tej kwocie aż 72 proc. przypadło na obligacje PKN Orlen. Co stanie się w kolejnych miesiącach?

GPW jednoznacznie stawia na rozwój rynku hurtowego, choć wydaje się on dziś tylko pobożnym życzeniem. Catalyst miał dziewięć lat na przyciągnięcie inwestorów instytucjonalnych, a skoro to nie udało się do tej pory, to pewnie nie uda się i w kolejnych dziewięciu latach. Odpowiedź, dlaczego tak się dzieje, jest złożona, ale być może sprowadza się do kosztów transakcyjnych (Giełdzie trzeba płacić prowizje, a na rynku OTC koszty są zerowe, lub bliskie temu) i skali rynku. Jeśli masz 10 mln zł w emisji wartej 30 mln zł i wystawisz je na sprzedaż, uczestnicy rynku są w stanie zidentyfikować sprzedającego i ocenić deal pod kątem bieżącej sytuacji oferującego. A stąd już niedaleko do artykułów o wyprzedaży aktywów przez fundusz X, albo o trupach w szafie spółki Y, itd.

Przez dziewięć lat udało się natomiast zbudować całkiem niezły rynek pierwotny dostępny dla inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych. Aż trudno uwierzyć, że przypadek jednej spółki jest w stanie zaprzepaścić ten dorobek. Prokuratura działa tym razem sprawniej (tym razem, bo spraw dla prokuratury znalazłoby się na Catalyst więcej, ale nie o każdej piszą na pierwszych stronach i nie każda ma wymiar polityczny), ale ukaranie winnych to jedno, a zaufanie uczestników rynku, to zupełnie co innego. Na koniec dnia i tak jest to zaufanie inwestorów indywidualnych, ponieważ czy przestają oni kupować obligacje do własnego portfela, czy wycofują środki z funduszy inwestycyjnych, efekt jest ten sam. Emisje uplasować trudniej, oferujący walczą o życie obniżając wynagrodzenia na plasowanie, a emitenci oferują lepsze warunki. Dotyczy to również Robygu (wzrost marży o 15 pkt bazowych) czy Marvipolu (amortyzacja obligacji), a nawet Orlenu (warunki z tegorocznych emisji publicznych są wyraźnie lepsze, niż tych z ubiegłego roku). Warunki to jednak mało. Inwestorzy muszą mieć pewność, że sprawozdania roczne zostały rzetelnie przebadane, aktywa są warte tyle, ile napisano w bilansie, a zabezpieczenia możliwe do zamiany na gotówkę w miarę sprawnie.

Co otrzymują zamiast tego? Arbitralne obostrzenia. Pisaliśmy już wcześniej – obejmują obligacje podporządkowane banków, oferowanie obligacji przez banki tylko klientom o aktywach powyżej 100 tys. euro, emisje prywatne do 149 inwestorów rocznie – wszystko to, są pomysły zaczerpnięte z sufitu, nie posiadające uzasadnienia popartego analizami i dyskusjami z oferującymi. Giną cegły z budowy? To trzeba zamknąć budowę i problem z głowy. Nikt nie patrzy, że ta budowa jest potrzebna. Że rynek obligacji korporacyjnych może być realną alternatywą dla kredytów bankowych, ale potrzeba nie obostrzeń, lecz ułatwień właśnie. Ułatwień w egzekucji majątku. Gdyby GetBack bankrutował w USA, prawdopodobnie bylibyśmy już po pierwszych licytacjach pakietów wierzytelności, a przynajmniej w trakcie ich badania przez zainteresowanych zakupem. Ale zbankrutował w Polsce, gdzie każdy potrafi wskazać i osądzić winnych, ale gorzej z przeprowadzeniem sprawny proces odzyskiwania wierzytelności. Tu potrzebny jest nie tylko palec wskazujący, ale i głowa na karku i sporo energii, a przede wszystkim wiedza i przekonanie, że jest to możliwe i potrzebne, nawet bardziej niż cele pełne gospodarczych przestępców. Nie strach jest paliwem gospodarki i rynku, ale odwaga i energia.

Co więc nas czeka? Emisje zamknięte w tym tygodniu pokazują, że proces odbudowy rynku jest możliwy, choć będzie zapewne długotrwały. Ludzie stracili nazwiska, a firmy reputację, ale są przecież i inni, którzy chcą uczciwych zasad. GetBack przypomniał chyba wszystkim wokół, że w interesie całego rynku jest szybkie piętnowanie wątpliwej jakości emitentów, bo milczenie, albo poklepywanie po plecach, może być w długim terminie bardzo kosztowne nie tylko dla tych, którzy trefne obligacje kupili.

Emil Szweda

Obligacje.pl