Niepokojąca suma zdarzeń

W ubiegłym roku OFE ograniczyły zaangażowanie w obligacje korporacyjne o 1,5 mld zł. Dodajmy do tego umorzenia w funduszach obligacji korporacyjnych (prawie 4 mld zł w 10 ostatnich miesięcy) i rekordową wartość wykupów w 2019 r.

Wartość zapadających w tym roku obligacji firm to 6,5 mld zł – o 2 mld zł więcej niż w ub.r. Właśnie firm, bo jeśli dodamy obligacje bankowe, będzie tego ponad 12 mld zł. Na bankowe obligacje stawiają OFE (dokupiły ich w ub.r. za 100 mln zł), które chętnie kupują też listy zastawne. Banki jak wiadomo kłopotów z płynnością nie mają, ale skoro kołdra jest i tak coraz krótsza, a chętnych do ograniczania ryzyka nie brakuje, to jednak nie można o ich obligacjach zapominać. Skoro OFE kupują obligacje bankowe, to na inne papiery pieniędzy mają mniej (udział wszystkich papierów dłużnych w portfelach jest od kilku lat taki sam i zamyka się w przedziale 8-9 proc.).

Logika tej sytuacji jest następująca – fundusze (także inwestycyjne) chętnie obejmą nisko oprocentowane, ale mało ryzykowne obligacje dużych firm takich jak Orlen, branża energetyczna i bankowa, ale skoro jako całość fundusze mają coraz mniej środków, to zabraknie ich na innych emitentów. Być może – i tu jest pewna nadzieja – widząc słabość rynku obligacji ci najwięksi i najbardziej pożądani dziś emitenci zwrócą się w stronę kredytów. Ostatecznie nic nie zmusza ich do emitowania obligacji, jeśli uznają warunki za mało sprzyjające emisjom. Wtedy powracająca z wykupów gotówka (np. w lutym zapadają obligacje Orlenu warte 1 mld zł) zasili kasę funduszy i część z niej trafi do innych, mniejszych (ale nie małych) emitentów. Wtedy ryzyko wyrzucenia z rynku emitentów, którzy nie chcą liczyć tylko na finansowanie bankowe spadnie. Ale jeśli okaże się, że popyt na obligacje emitentów z ratingiem inwestycyjnym jest wystarczająco silny, by oferować emitentom dobre warunki, wówczas spod kołdry wyglądać będą już nie tylko stopy, ale znacznie, znacznie więcej. Na razie więcej wskazuje na to, że emisje bankowe będą się pojawiać i sprzedawać się całkiem dobrze bez konieczności podnoszenia oprocentowania.

Dodajmy do tego regulacje utrudniające życie emitentom (obowiązkowa dematerializacja, przymusowe ewidencjonowanie emisji w KDPW i być może zmiany w ustawie o ofercie publicznej), a suma niekorzystnych zdarzeń osiągnie niepokojąco duże rozmiary. Czy rynek będzie w stanie przez nie przejść?

Emitenci „bankowalni” zwracają się w stronę banków, a ci którzy mają apetyt na więcej, wychodzą na rynek już teraz, aby ściągnąć z rynku środki, które jeszcze na nim są. Wszak nie wszystkie fundusze cierpią na umorzenia, nie wszystkie OFE rezygnują z obligacji firm na rzecz banków. Ponieważ takiego splotu okoliczności nie mieliśmy wcześniej (tj. umorzeń o znacznej skali, odwrotu OFE i rekordowej sumy wykupów) trudno jest przewidzieć konsekwencje. Rynek obligacji korporacyjnych w Polsce nie jest wszak rynkiem systemowo istotnym – obligacje z łatwością mogą zostać zastąpione przez kredyty, o ile tylko emitenci obligacji mieszczą się w bankowych scoringach. Można jednak zaryzykować tezę, że emitenci, którym z bankami nie jest dziś po drodze, będą mieli w tym roku mocno pod górkę, zwłaszcza jeśli zapadają im w tym roku obligacje, a operacyjnie nie są w stanie wypracować niezbędnych nadwyżek. Niemniej, przyszłości nie znamy. Odpływy mogą ustać, a rynek emisji publicznych ożywić się. Już teraz większość emisji publicznych notowanych jest z rentownościami zbliżonymi do tych sprzed wybuchu afery GetBack (z istotnymi wyjątkami jednak), co wskazuje na wzrost apetytu na nowe emisje ze strony indywidualnych nabywców.

Emil Szweda

Obligacje.pl