Czy warto kupować strach?

Obligacje MCI Management i MCI.PrivateVentures FIZ solidnie potaniały, a papiery Zakładów Mięsnych Kania zjechały do 56 proc. oferując śmiałkom możliwość podwojenia kapitału.

Przyjrzyjmy się najpierw sytuacji w MCI, bo jest to sprawa w pewien sposób dla rynku nietypowa, z uwagi na powiązania między różnymi organizmami prawnymi z MCI w nazwie. Już wcześniej obligacje MCI.Private Ventures FIZ pochodzące z publicznych emisji notowane były 3-4 pkt. poniżej nominału, co jednak można było wiązać z ich niską płynnością z jednej strony i płochliwą naturą inwestorów indywidualnych z drugiej. Kiedy w tym tygodniu Dziennik Gazeta Prawna opisał problemy, jakie mają posiadacze certyfikatów TechVentures (ten subfundusz oraz EuroVentures wchodzą w skład MCI PrivateVentures) z wycofaniem środków z funduszy, spadły notowania obligacji MCI Management (właściciel MCI Capital) i MCI.PrivateVentures, ale już nie MCI Capital. Kto jest kim w tej układance? MCI Management jest właścicielem akcji MCI Capital i jego obligacje są zabezpieczone właśnie na tych akcjach – z pewnością kontrowersje wokół uprzywilejowania MCI Capital względem innych inwestorów nie pomogą ewentualnym przyszłym emisjom certyfikatów, a więc i majątkowi MCI Capital. Obligacje MCI Capital nie potaniały, ponieważ są zabezpieczone na certyfikatach obu wspomnianych subfunduszy, a sam MCI Capital ma pierwszeństwo przy wycofywaniu z nich środków. Afera GetBack lub inne względy spowodowały, że MCI Capital musiał z tego pierwszeństwa skorzystać, aby pozyskać środki na wykup obligacji w grudniu ub.r. (66 mln zł), w czerwcu tego roku (54,5 mln zł) i ponownie w grudniu br. (20,65 mln zł). Ciekawe jednak, że jednocześnie potaniały obligacje MCI.PrivateVentures FIZ, choć ich właściciele mają lepszą lub równorzędną ochronę co MCI Capital. Dług netto MCI PV nie może bowiem przekroczyć połowy wielkości jego aktywów (obecnie jest to kilkanaście procent), co oznacza, że w pewnym momencie – gdyby certyfikaty nadal umarzano, a aktywa spadałyby – posiadacze obligacji staną przed posiadaczami certyfikatów w kolejce po pieniądze (abstrahując już od terminów zapadalności samych obligacji).

Nie jest to trywialna sprawa, ale warto się w nią wgryźć przed decyzją o sprzedaży lub zakupie przecenionych obligacji. Jeszcze więcej drapania po głowie czeka inwestorów w przypadku obligacji ZM Henryk Kania. Spółka zwołała zgromadzenie akcjonariuszy, aby zmienić warunki emisji serii KAN0619, co jest pewną formą przyznania, że wykup w terminie jest wątpliwy, a rozmowy o przeprowadzeniu nowej emisji – w najlepszym razie – idą opornie. W tej sytuacji najprostszym wyjściem jest zmiana warunków zapadających papierów, w tym przede wszystkim terminu wykupu. Na osłodę planowana jest także amortyzacja, a inne formy nagradzania obligatariuszy są różne (brak informacji, by spółka je przewidywała) – w grę może wchodzić wynagrodzenie za wyrażenie zgody na zmianę warunków, wyższe oprocentowanie czy zabezpieczenie emisji. Zabezpieczenie mają już banki, zatem z ich strony ryzyko nie jest duże – łatwiej przedłużyć termin spłaty linii kredytowych (w czerwcu 150 mln zł) niż przejść do egzekucji zabezpieczeń. Obligatariusze – głównie fundusze inwestycyjne – wiedzą o tym, podobnie jak i o tym, że zastrzeżenia audytora do raportu rocznego mają charakter techniczny i nie zmieniają w zasadniczy sposób zdolności grupy do generowania gotówki (rachunek przepływów operacyjnych był w ub.r. dodatni). Z drugiej strony opinii audytora brak, choć spółka zamierza wyjaśnić jego wątpliwości wraz z zatrudnionym doradcą. Być może skończy się na tym, że obligatariusze zgodzą się na opóźnienie wykupu do czasu wydania jego opinii i dopiero gdy wszystko będzie już jasne, zdecydują czy i na jakich warunkach udzielić spółce dalszego finansowania.

Emil Szweda

Obligacje.pl