Racjonalność inwestorów

Hossa na rynkach obligacji skarbowych została przedłużona niejako na koszt oczekiwanych decyzji Fed i ECB. Choć spadek rentowności np. włoskich obligacji w do 1,6-1,7 proc. może dziwić, w istocie jest tylko konsekwencją „interwencji werbalnych”.

Włoskie obligacje są tylko przykładem, tyle że jaskrawym, tego co dzieje się na rynku obligacji skarbowych w tym roku, a szczególnie od początku czerwca (rentowność włoskich 10-latek spadła w tym czasie z 2,75 do nawet 1,58 proc.). Nie można mówić o fundamentalnej zmianie sytuacji finansowej Włoch, czy jakiegokolwiek innego kraju, w taki krótkim czasie – mamy więc do czynienia z napływem kapitału spekulacyjnego. Kapitału, który na całym świecie szuka rentowności, bo wskazówki szefa Fed i ECB są czytelne – dojdzie do nowej rundy luzowania polityki monetarnej. Stąd umocnienie w pierwszej kolejności obligacji krajów o wysokim ratingu i później poszukiwanie rentowności na innych rynkach. Wliczając w to obligacje korporacyjne o ocenie spekulacyjnej – także i tu notowane są już ujemne rentowności, o czym donosił Bloomberg. Indeks BofAML US High Yield Master II Effective Yield wskazuje zaś na spadek rentowności do 5,8 proc. (najniżej od półtora roku) z 6,6 proc. na koniec maja.

Czyżby inwestorzy nie widzieli, że pchają się w kłopoty? Oczywiście nie należy tego zakładać, decyzje inwestorów zwykle są dużo bardziej racjonalne niż banków centralnych. Skoro rentowność papierów skarbowych spada, to rentowność papierów korporacyjnych za nimi podąża. Finansują to wpłaty do funduszy dłużnych i ETF, a ponieważ w związku z hossą wyceny ich jednostek rosną, napływy pojawiają się nadal. Mechanizm działa dopóty, dopóki ryzyka, których materializację przewidują banki centralne, nie zaczną się realizować. Może jednak minąć sporo czasu, bo niższe rentowności, to także możliwość tańszego refinansowania i obniżenia lub przynajmniej utrzymania kosztów finansowych.

U nas rentowność obligacji 10-letnich spadła do 2,2 proc. (2,33 proc. w piątek) z ponad 3 proc. jeszcze w maju. I – co zaczyna mieć znaczenie – poniżej oprocentowania obligacji oszczędnościowych, co może się przełożyć na decyzję o obniżeniu ich oprocentowania. Według Ministerstwa Finansów sprzedaż obligacji oszczędnościowych jest rekordowa (7,1 mld zł do końca czerwca), przy czym za 63 proc. sprzedaży odpowiadają obligacje o stałym, niższym od inflacji, oprocentowaniu. Dane wskazują na to, że inwestorzy indywidualni działają nieracjonalnie i kupują chętniej te obligacje, o których z góry wiedzą, że realnie na nich stracą. Tak jednak nie jest. Jeśli zamiast na dane o sprzedaży zerkniemy na dane o wielkości zadłużenia, okaże się, że obligacje o stałym oprocentowaniu są tylko rolowane, a zadłużenie rośnie w przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu indeksowanym o inflację. Na koniec kwietnia (ostatnie dostępne dane) to one stanowiły ponad 60 proc. zadłużenia z emisji obligacji oszczędnościowych, a nie te o sztywnym kuponie. Co więcej, od 2016 r. do dziś, zadłużenie z emisji papierów czteroletnich (a więc tych, których oprocentowanie najlepiej daje się przewidywać na podstawie projekcji inflacyjnych NBP) wzrosło blisko pięciokrotnie. Wynika z tego jasno, że od trzech lat inwestorzy indywidualni stawiają – z powodzeniem - na wzrost inflacji, a jednocześnie Rada Polityki Pieniężnej jest zdania, że taki scenariusz nam nie grozi, w każdym razie nie ponad cel inflacyjny. Gdyby jednak RPP była w błędzie… Przegrana profesjonalistów z amatorami zawsze boli tych pierwszych najmocniej, o czym dobrze wiedzą polskie drużyny piłkarskie. Oby RPP tej goryczy nie zaznała.

Emil Szweda

Obligacje.pl