Wróżenie z obligacji

System naczyń połączonych
W gospodarce pewni możemy być tylko tych zależności, które wynikają z oczywistej logiki, a najlepiej – z prostych przekształceń matematycznych, nie angażujących żadnej dodatkowej wiedzy na temat świata.

Problem w tym, że takie zależności nie są zbyt ciekawe poznawczo: jeśli para EUR/USD rośnie, to para USD/EUR spada; jeżeli rentowność obligacji rośnie, to maleje ich cena. Inaczej być nie może, to po prostu wynika z definicji. Nic więcej powiedzieć się tu nie da, zatem analitycy szukają rozmaitych innych korelacji, znacznie mniej oczywistych – a przez to, nierzadko, zawodnych.

Jak ma się rentowność obligacji danego kraju do kursu waluty tegoż państwa? Często spotykany opis brzmi tak: jeśli rentowność papierów dłużnych rośnie (w szczególności na rynku wtórnym), to waluta się umacnia. Ściślej, jeśli rentowność papierów państwa X coraz bardziej przewyższa rentowność obligacji państwa Y, to waluta X umacnia się kosztem Y, para Y / X (utożsamiamy tu kraje z ich walutami) idzie w dół. Najprostsze wyjaśnienie jest takie: na obligacjach X można dobrze zarobić, zatem stają się popularne. Żeby je mieć, trzeba mieć pieniądz kraju X, więc się go kupuje, co podbija jego relatywną cenę (w walucie Y).

Rzeczywiście, rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich ruszyła w górę już z początkiem kwietnia (gdy była jeszcze przy 2,75 proc.) i... a jednak nie "rzeczywiście". Faktycznie dopiero ostatnie dni, gdy bond yield zbliżyła się do symbolicznych 3 proc., przyniosły powrót do dolara. Istotnie, para EUR/USD idzie na południe, dziś otarła się o 1,22 – w czym pewien udział miały też inne czynniki, np. złagodzenie klimatu wokół Korei Północnej i wyciszenie wątków typu potencjalna chińsko-amerykańska wojna handlowa.

Wróćmy jednak do teorii. Jakie ma ona niuanse? Po pierwsze, sam powód podbijania kursu waluty może być rozumiany dwojako. Z jednej strony może chodzić o to, że inwestorzy kupują już wyemitowane papiery, te o "wysokiej" rentowności. Z drugiej – o to, że skupują walutę (dolary) na poczet przyszłych podwyżek stóp w danym kraju (USA), myśląc o tym, że zainwestują dopiero w nowe, jeszcze lepiej oprocentowane papiery (albo w depozyty czy cokolwiek dobrze powiązanego ze stopą). Żeby było zabawniej, kupno papierów o wysokiej rentowności, czyli niskiej cenie, podbija tę cenę, tak więc rentowność powinna w końcu zacząć spadać.

Po drugie, aby jeszcze bardziej skomplikować, można na temat spojrzeć z drugiej strony. Skoro w danym kraju rośnie rentowność obligacji, czyli spada ich cena, to najwidoczniej jest to wyprzedaż owych papierów: są mało popularne, posiadacze gotowi są odsprzedawać je tanio. Lub jeszcze inaczej: kapitał ucieka z tych papierów. Ale w takim razie waluta powinna tracić. Bingo! Dla przykładu, od kilkunastu dni rośnie rentowność polskich obligacji 10-letnich, dziś była nawet przy 3,164 proc. - i złoty od tego czasu powoli traci do euro i dolara, a dziś został przeceniony bardzo ostro.

Podsumujmy: rentowność papierów USA rośnie, więc dolar się umacnia (np. do euro czy złotówki) – piszą analitycy. A następnie: rentowność papierów Polski też rośnie, więc (czy też: w zgodzie z tym) złoty się... osłabia (np. do dolara czy euro). Brzmi to kuriozalnie, ale nie jest aż tak niedorzeczne, szczególnie gdy przypomnimy sobie o takich rzeczach jak plany banków centralnych (NBP / RPP nie ma zamiaru podwyższać stóp w tym i nawet przyszłym roku, a Fed jak najbardziej) czy ryzyko (USA to jednak pewniejszy kontrahent niż emerging market w stylu Polski).

Tak czy inaczej, teorii "wyższe rentowności – silniejsza waluta" nie można stosować bezkrytycznie. Był czas, gdy papiery greckie (10-latki) dawały po kilkanaście i więcej procent. Co prawda Grecja nie miała wtedy własnej waluty, ale gdyby ją miała – drachmę – to czy ktokolwiek sądzi, że wartość drachmy rosłaby jak na drożdżach?


A ze złotym tak...
Pogrążyliśmy się w teoretycznych dywagacjach, a tymczasem nasz złoty zaczął dziś ostro tracić. Przecena jest potężna. Na przykład na USD/PLN to ruch z 3,3980 do 3,4440. Na EUR/PLN mamy skok z 4,1720 do 4,2040.

Zwolennicy mniej czy bardziej spiskowych teorii mogą powiedzieć, że PLN był sztucznie napompowany i mądrzejsi vel sprytniejsi inwestorzy rozgrywają teraz temat. Poniekąd tak może być, bo skala ruchów jest duża, zgoła przesadna, nawet w kontekście wahań eurodolara. Zupełnie nie zrobiło na rynku wrażenia to, że sprzedaż detaliczna za marzec wypadła lepiej od prognoz: +17,8 proc. m/m oraz +9,2 proc. r/r przy prognozach +16,6 proc. m/m oraz +8,1 proc. r/r.

Na euro-złotym można połączyć szczyty z grudnia 2016 i roku 2017, by dostać linię spadkową, która właśnie powinna być testowana. Może się obronić, jasne: ale jest pewien sens w tym, by padła. Po pierwsze, dolar ma jeszcze pole do umocnienia na głównej parze (tym razem mamy tę fazę, w której nie pomaga nam fakt, iż euro traci do dolara); po drugie, RPP trzyma się luźnej polityki; po trzecie, mówiąc brutalnie, "przydałaby się" korekta niemal półtorarocznego wzmocnienia.

Na dolar-złotym można się doszukiwać także i generalnej tendencji osłabiania PLN – por. minima z 2011, 2014 roku i przełomu 2017/18. Byłaby ta linia odbiciem 10-letniej linii umacniającej dolara na USD. Obraz jednak przestał być tak całkiem oczywisty. W dużej skali widać, że to jeszcze nie totalny odwrót i na obu parach oba trendy mogą się rozmyć w konsolidacji. Co innego, gdyby dolar-złoty wybił się wyraźnie ponad 3,50...

Tomasz Witczak

FMC Management