Giełda na giełdzie, czyli Vindexus

Tytuł tego artykułu staje się zrozumiały, jeśli weźmiemy pod uwagę, że pełna nazwa przedsiębiorstwa, o którym będziemy mówić, brzmi: Giełda Praw Majątkowych Vindexus S.A. Spółka ta jest obecna na głównym parkiecie warszawskiej GPW (zresztą już od pięciu lat), a należy do sektora finansowego. W zasadzie można ją zaliczyć do firm z branży windykacyjnej, którą ostatni raz zbiorczo omawialiśmy na początku grudnia roku ubiegłego.

Nim jednak zaprezentujemy wyniki finansowe Vindexusa, przybliżymy pokrótce działalność tego emitenta. Otóż spółka działa od roku 1995, a więc prawie dwie dekady. W roku 1998 stała się spółką akcyjną. Pierwszy większy portfel wierzytelności (1,7 mln zł nominalnie) kupiła w roku 2002. Cztery lata później, jak już wiemy, weszła na GPW. Obecnie strukturę jej akcjonariatu prezentuje poniższa tabela:

Jan Kuchno jest przewodniczącym rady nadzorczej spółki, w swoim czasie (i to przez siedem lat) był jej prezesem. Wojciech Litwin i Piotr Kuchno zasiadają w radzie nadzorczej. Prezesem zarządu spółki jest Jerzy Kulesza, doktor nauk technicznyc, absolwent Wydziału Geodezji i Kartografii Politechniki Warszawskiej.

Działalność Vindexusa to przede wszystkim zakup wierzytelności i egzekwowanie ich na własny rachunek, ale w ofercie są także usługi windykacji na zlecenie. Czym obraca Vindexus? M.in. niespłaconymi kredytami bankowymi, należnościami z tytułu wystawionych faktur, długami objętymi bankowym postępowaniem układowym, należnościami, które objęte są sądowym postępowaniem upadłościowym etc. Firma podkreśla na swej witrynie internetowej, że oferuje klientom takie korzyści jak np. natychmiastowe odzyskanie części należności czy też obniżenie kosztów własnych (wierzyciel nie musi, korzystając z usług Vindexusa, utrzymywać własnego działu zajmującego się windykacją).

Poniżej zobaczymy wyniki finansowe przedsiębiorstwa za lata 2009 – 2012. Należy mieć na uwadze, że w roku 2011 rozpoczęto publikację sprawozdań skonsolidowanych. Obecnie do grupy kapitałowej Vindexus należą (prócz jednostki dominującej) GPM Vindexus Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny FIZ oraz Future Niestandaryzowany Sekurytyzacyjny FIZ. Ten pierwszy skupuje np. wierzytelności bankowe, przedmiotem działalności drugiego jest "lokowanie środków pieniężnych w drodze niepublicznego proponowania nabycia certyfikatów inwestycyjnych w wierzytelności, papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego oraz inne prawa majątkowe".

Widzimy, że wyniki skonsolidowane i jednostkowe różnią się od siebie w pewnym stopniu. Pewne zdziwienie może budzić fakt, że aktywa trwałe skonsolidowane są znacznie niższe od jednostkowych. Otóż okazuje się, że w skonsolidowanych mieszczą się głównie aktywa rzeczowe tudzież aktywa z tytułu podatku odroczonego, zaś lwią częścią jednostkowych są inwestycje nie gdzie indziej, jak właśnie w jednostkach podporządkowanych. Stąd też nagły wzrost tej pozycji w roku 2011.

Tak czy inaczej, nie ulega wątpliwości, że Vindexus notował w latach 2009 – 2012 solidne zyski. Przeciętna roczna kwota przychodów operacyjnych to 16,26 mln zł, skonsolidowane zaś w 2011 były równe 22 mln zł, rok później już niemal 32 mln zł. Rentowność netto (jednostkowa) spadła w roku 2011 (i to znacznie, z 26 proc. do 4,6 proc.), ale rok później nieco wzrosła. Spółka dysponuje skromnymi kwotami środków pieniężnych, ale aktywa obrotowe w ogólności są znaczne, w szczególności pokrywają zobowiązania bieżące. Kapitał własny w ujęciu jednostkowym pokrywa majątek trwały (w skonsolidowanym oczywiście też), pokrywa też zobowiązania. Nisko w latach 2011 i 2012 prezentowały się wskaźniki ROE i ROA.

Poniżej widzimy sytuację po trzech kwartałach roku 2013, najpierw dla całej branży (wyniki Vindexusa są tu skonsolidowane, podobnie pozostałych spółek, dla których było to możliwe), później tylko dla badanej przez nas spółki – w stosunku do jej własnych rezultatów za 9 miesięcy roku 2012.

Pod względem aktywów Vindexus jawi się jako dość mała spółka na tle branży (dużo mniejszy był jednak Cash Flow), przychodami przebił jednak Pragma Inkaso (notującą nieco większe aktywa). Wskaźnik Altmana dla rynków wschodzących nie sugeruje bynajmniej, by firma miała w najbliższym czasie zbankrutować, a wręcz przeciwnie. Średnia rentowność netto wszystkich siedmiu spółek wyniosła 0,72 proc., ale gdyby pominąć Cash Flow, to byłoby to 29,32 proc. W przypadku rentowności operacyjnej analogiczne liczby to 32,43 proc. oraz 44,28 proc. Trzeba zatem przyznać, że rentowności skonsolidowane Vindexusa plasowały się poniżej średniej, choć oczywiście nie można mówić o jakimś dramacie. Mimo wszystko jest jednak negatywnym znakiem to, że owe rentowności spadły w skali rocznej, np. marża netto z 22,32 proc. do 19,76 proc. Notowano wzrost zysków, ale akurat nie nadążył on za zwyżką przychodów.

Z raportu za trzeci kwartał dowiadujemy się, jeśli chodzi o model działania Vindexusa, że "w zdecydowanej większości nabycia wierzytelności dokonywane są do funduszy", a spółka dominująca świadczy na rzecz funduszy "czynności zarządzania wierzytelnościami sekurytyzowanymi, obejmujące całkowitą procedurę windykacyjną, a także analizę rynku wierzytelności oraz ofert pakietów oferowanych w przetargach". Zarząd uznał trzy kwartały roku 2013 za okres "dalszego dynamicznego rozwoju Grupy Kapitałowej". Choć rentowności, jak wspomnieliśmy, nieco spadły, to jednak kwoty przychodów i zysków były historycznie rekordowe (w porównaniu do analogicznych okresów). Ten optymizm zapewne może pobudzić inwestorów. Ci zresztą już chętnie kupują walory Vindexusa – od ponad roku (tj. od minimów z grudnia 2012, w okolicy 2,60 zł) na wykresie widzimy systematyczny trend wzrostowy. Cena wychodziła już ponad 5,60 zł, po korekcie trend wybroniło wsparcie na 4,50 zł. Wyjście ponad 5,60 zł może otworzyć drogę nawet do 6,40 zł i – być może – wyżej.

Kamil Kiermacz