Konkurenci, ale nie zawsze

Na warszawskiej GPW można wyróżnić kilka przedsiębiorstw blisko związanych z branżą kolejową, w szczególności z PKP. Mamy tu oczywiście na myśli PKP Cargo, ale także Newag i dwie inne firmy: mianowicie Trakcję PRKiI oraz ZUE. Dziś skupimy się na dwóch ostatnich – przede wszystkim dlatego, że są do siebie dość mocno zbliżone profilem działalności, do pewnego stopnia ze sobą konkurują oraz obecne są na GPW od dobrych kilku lat (w przeciwieństwie do PKP Cargo i Newagu).

Nim jednak przejdziemy do analizy, wyjaśnimy, że PKP Cargo to oczywiście firma skoncentrowana na przewozie różnego rodzaju ładunków, podczas gdy Newag produkuje wagony, lokomotywy i zespoły trakcyjne. O obu przedsiębiorstwach wspomnimy przy innej okazji, ale – jak widać – ich działalność mimo wszystko odbiega od tego, co robią Trakcja i ZUE.

Pierwsza z tych firm deklaruje, że jej oferta to m.in. budowa i modernizacja torów, sieci trakcyjnych i systemów ich zasilania, kompleksowa realizacja zdalnego sterowania urządzeniami zasilania trakcji elektrycznej i układami pomocniczymi, budowa linii energetycznych, w szerszym kontekście także budownictwo drogowe i inżynierskie.

Bardzo podobnie wygląda to w przypadku ZUE. Tu również mamy takie usługi jak projektowanie, budowa i remont układów komunikacyjnych (miejskich i kolejowych), a także prace przy sieciach energetycznych. W obu spółkach związki z koleją (PKP) są, jak widać, istotne – ale w obu mamy też odrębne obszary działania, związane choćby z tramwajami.

Zdarza się, że firmy ze sobą rywalizują: na przykład jest tak przy przetargu (jeszcze nie rozstrzygniętym) na budowę trasy tramwajowej na warszawskim Tarchominie. Oferty złożyło sześć firm, w tym właśnie Trakcja i ZUE (a także m.in. Torpol, podmiot zależny innego giełdowego emitenta – Polimeksu-Mostostalu). Z drugiej strony, zdarza się także współpraca pomiędzy oboma przedsiębiorstwami. Na przykład Przedsiębiorstwo Robót Komunikacyjnych (z Grupy ZUE) wspólnie z Trakcją (jako liderem konsorcjum) podjęło się kilka lat temu wykonania prac w ramach modernizacji stacji i szlaków kolejowych w okolicach Działdowa.

Głównym akcjonariuszem Trakcji jest firma Comsa S.A., kontrolująca 28,80 proc. kapitału i głosów. ING OFE ma 16,87 proc., zaś OFE PZU 8,46 proc. Comsa to ważne hiszpańskie przedsiębiorstwo zajmujące się budownictwem infrastrukturalnym. Co się tyczy ZUE, to tutaj głównym inwestorem jest Wiesław Nowak, prezes spółki (62,53 proc. kapitału i głosów). Ważnymi graczami są też Amplico OFE (6,35 proc.) i PKO BP Bankowy OFE (4,89 proc.). Godne uwagi jest to, że obie firmy (Trakcja i ZUE) mają w swoim akcjonariacie otwarte fundusze emerytalne (acz zupełnie inne).

Obie spółki tworzą grupy kapitałowe. W skład grupy prowadzonej przez Trakcję wchodzą: AB Kauno tiltai, PEUiM sp. z o.o., Bahn Technik Wrocław sp. z o.o., PRK 7 Nieruchomości sp. z o.o. oraz Torprojekt sp. z o.o. Co do Kauno tiltai, to jest to spółka działająca na Litwie, przez władze Trakcji opisywana jako "największa spółka w sektorze budownictwa infrastrukturalnego w krajach bałtyckich".

W Grupie ZUE mamy podmioty zależne: Biuro Inżynieryjnych Usług Projektowych sp. z o.o., Biuro Projektów Komunikacyjnych w Poznaniu sp. z o.o. oraz Railway Technology International sp. z o.o.

Poniżej widzimy, jak kształtowały się skonsolidowane rezultaty Trakcji w latach 2009 – 2012:

Tutaj z kolei analogiczne tabele dla ZUE:

Jak widać, przychody Trakcji za każdym razem były wyższe niż ZUE – w szczególności zaś potężną kwotę (ponad 2,1 mld zł) notowano w roku 2011. Była to wtedy suma około cztery razy wyższa niż obroty ZUE. Przeciętna rentowność netto ZUE za lata 2009 – 2012 to 3,37 proc., operacyjna natomiast 5,28 proc., zaś marża EBITDA 6,63 proc. Trakcja wypada zatem lepiej ze swymi rentownościami (4,47 proc., 6,72 proc. i 8,69 proc.). Z drugiej strony, w roku 2012 ostatecznie przedsiębiorstwo to poniosło niewielką stratę netto, rzędu 14,9 mln zł, gdy tymczasem ZUE wypracowało 3,42 mln zł zysku netto.

Trakcja w roku 2012 utraciła kontrolę nad Grupą Lithold i spółką Brux sp. z o.o. - i rozpoznała z tego tytułu zysk w wysokości 45,15 mln zł. Ostatecznie jednak, jak widać, wyszła na minus.

Przeciętne wartości ROE i ROA dla ZUE to 17,15 proc. i 5,64 proc., dla Trakcji to 10,27 proc. i 5,22 proc. - tak więc na tym polu wygrywa ZUE. ZUE miała w latach 2011 i 2012 większe zasoby środków pieniężnych, jeśli mierzyć je w stosunku do zobowiązań bieżących (a nie wartością bezwzględną). Majątek trwały ZUE był od roku 2010 pokrywany w pełni kapitałem własnym, w Trakcji od 2011 roku już nie. W latach 2011 i 2012 wskaźnik płynności bieżącej gorzej prezentował się w Trakcji, w szczególności w 2012 roku zszedł poniżej 1 pkt. Trakcja miała też w latach 2011 i 2012 nadwyżkę zobowiązań nad kapitałem własnym (co prawda w 2012 roku się ona zmniejszyła), ale analogiczne zjawisko tyczy się też ZUE. W ogólności można też rzec, że ZUE jest dużo mniejszym przedsiębiorstwem, jeśli chodzi o aktywa i przychody roczne.

Poniżej rezultaty za trzy kwartały w roku 2013:

Przychody ZUE były i tym razem wyraźnie niższe od tych, które notowała Trakcja. Rentowność operacyjna obu przedsiębiorstw była zbliżona (w Trakcji 3,74 proc., w ZUE 3,84 proc.), nieco większa rozbieżność była w przypadku rentowności netto, ale i tu to podobny zakres, rzędu 2 – 3 proc. ZUE prezentowała się lepiej, jeśli chodzi o stosunek środków pieniężnych do zobowiązań, w szczególności krótkoterminowych (środki te stanowiły 18 proc. tych ostatnich długów, w Trakcji zaś tylko 6,16 proc.). Kapitał własny ZUE stanowił równowartość 71,7 proc. zobowiązań, w Trakcji było to tylko 61,3 proc.

Dla Trakcji wyniki za 9 miesięcy roku 2013 były w sumie zbliżone do tych z analogicznego okresu roku 2012. Przychody nieco wzrosły (z 987 mln zł do 1,09 mld zł), EBIT się obniżył (z 42,67 mln zł do 40,65 mln zł), wynik netto wzrósł z 19 mln zł do 22,16 mln zł.

W przypadku ZUE w oczy rzuca się fakt spadku przychodów – w trzech kwartałach 2012 roku opiewały one na 376 mln zł, rok później na 295 mln zł. Zysk operacyjny wzrósł ok. dwukrotnie, zresztą poprawiła się przy tym i rentowność operacyjna, poprzednio wynosząca tylko 1,42 proc. Podobne zjawisko było w przypadku wyniku netto.

Co na to wszystko gracze giełdowi? W końcówce lipca 2013 roku cena jednej akcji ZUE oscylowała w okolicach 6 zł, nawet nieco niżej – ale później ruszył trend wzrostowy, który doprowadził kurs aż do 12 zł (prawie – mianowicie 14 listopada notowano maksimum dzienne na 11,90 zł). Później jednak trend wyhamował i w sumie został pokonany, a teraz mamy konsolidację pomiędzy 9,15 zł zł i 10 zł. Kolejne wsparcie to 8,43 zł.

Co ciekawe, pewne podobieństwo do tego obrazu widzimy na wykresie Trakcji, choć skala jest tu inna. Otóż tu także silna zwyżka objawiła się pod koniec lipca i w sierpniu 2013 – wówczas bowiem notowano okolice 55 – 60 groszy, pod koniec listopada przebijano już poziom 1,40 zł. Także i tu jednak uformowała się konsolidacja na nieco niższych obszarach. W przypadku ZUE byliśmy ostatnio bliżej dolnego ograniczenia trendu bocznego, na wykresie Trakcji – bliżej górnego, ale zasadniczo sytuacja jest zbliżona. W każdym razie podobieństwo wykresów wskazuje na fakt, że inwestorzy w jakiś sposób wiążą ze sobą te przedsiębiorstwa, warto mieć to na uwadze.

Władze Trakcji podkreślają, że istotne dla niej są i będą takie czynniki jak poziom nakładów na infrastrukturę kolejową i tramwajową w Polsce, a także trafność oszacowania kosztów projektów i terminowość regulacji zobowiązań przez kontrahentów. Można wnosić, że podobne czynniki będą ważne dla ZUE – spółka ta informowała w ostatnim raporcie okresowym m.in., że w jej wynikach za trzy kwartały roku 2013 odbijały się takie tendencje jak duża konkurencja na rynku usług budownictwa kolejowego i miejskiego, obniżanie w związku z tym cen kontraktowych, rosnące koszty surowców i usług.

Adam Witczak