Pelion – na wykresie trend spadkowy

"Tym samym nie można jeszcze mówić o powrocie do wzrostów" – takie zdanie znalazło się pod koniec naszego poprzedniego tekstu na temat spółki Pelion, opublikowanego blisko miesiąc temu. W istocie można je powtórzyć także i dziś.

Na wykresie kursu akcji Pelionu wciąż bowiem rysuje się wyraźny trend wzrostowy, w który przerodziła się wcześniejsza korekta. Innymi słowy, o ile w listopadzie roku ubiegłego bywały dni, gdy za jeden walor spółki trzeba było dać grubo ponad 115 zł, o tyle ostatnio cena oscyluje w okolicach 75 zł. Minima dzienne z połowy maja to nawet 69 zł, ale trzeba przyznać, że nastąpiło lekkie, korekcyjne odbicie od nich.

Firmę z pewnością dobrze kojarzą nasi stali czytelnicy – i zresztą nie tylko oni. Jest to jedno z trzech wielkich przedsiębiorstw na GPW, które zajmują się dystrybucją lekarstw. Dwaj główni konkurenci Pelionu z parkietu to Neuca i Farmacol. Wszystkie trzy przedsiębiorstwa powstały u progu lat 90-tych, wszystkie funkcjonują w formie rozbudowanych grup kapitałowych. Próba wymienienia wszystkich spółek zależnych Pelionu czy choćby ich prezentacji za pomocą schematu, byłaby tutaj bezcelowa, albowiem pod koniec marca grupa składała się ze 157 podmiotów konsolidowanych metodą pełno, a do tego trzech spółek stowarzyszonych. Mało tego, były jeszcze dwie spółki z o.o., których nie uwzględniał ostatni raport kwartalny (nie rozpoczęły działalności).

Główni posiadacze akcji Pelionu to współzałożyciele firmy: Jacek Szwajcowski (10,40 proc. w akcjach i 31,63 proc. w głosach) oraz Zbigniew Molenda (6,49 proc. i 16,61 proc.). W Pelion inwestują również: Legg Mason TFI (11,73 proc., 7,24 proc.), ING OFE (9,99 proc., 6,16 proc.), Aviva OFE (10,60 proc. i 6,54 proc.) oraz FMR LLC (8,34 proc., 5,14 proc.) i KIPF sp. z o.o. (8,41 proc., 5,19 proc.). Wspólnikami tego ostatniego podmiotu są pp. Szwacjowski i Molenda.

Poniżej widzimy kwartalne skonsolidowane i jednostkowe rezultaty Pelionu (za odpowiednie okresy lat 2014 i 2013):

Przychody za styczeń, luty i marzec zbliżają się, jak widać, do znacznej kwoty dwóch miliardów złotych – ostatnio było to 1,946 mld zł, rok wcześniej 1,925 mld zł. Jeśli chodzi o konkurencję, to obroty Neuki za pierwszy trymestr nieco się zmniejszyły w skali rocznej, mianowicie o 2 proc., tj. z 1,532 mld zł do 1,496 mld zł; w Farmacolu nastąpiła natomiast zwyżka z 1,335 mld zł do 1,451 mld zł.

Choć obroty Pelionu wzrosły, to jednak zyski spadły, stąd też obniżyły się marże. Na przykład rentowność operacyjna spadła z 2,87 proc. do 1,88 proc., netto z 1,92 proc. do 1,30 proc. W Neuce udało się wypracować marżę EBIT na poziomie 1,87 proc. w pierwszym kwartale 2014, też zresztą słabszą niż ponad dwuprocentowa rok wcześniej. Także w Farmacolu marża operacyjna się skurczyła – z 2,1 proc. do 1,1 proc.

Oczywiście można tu poczynić dodatkową uwagę natury ogólnej, że wszystkie trzy firmy stale pracują przy dość niskich rentownościach, także w skali rocznej. To naturalne w tego rodzaju handlowo-dystrybucyjnym biznesie. Skala działania powoduje jednak, że kwotowo zyski są dość duże (jakkolwiek to oczywiście względne pojęcie) – np. zarobek Pelionu na czysto wyniósł w badanym okresie, jak pokazuje tabela, blisko 25,3 mln zł.

Dane jednostkowe wyraźnie świadczą o tym, że tak naprawdę dla oceny przedsiębiorstwa liczą się wyniki skonsolidowane, rozpatrywane dla całej grupy kapitałowej. Sama spółka dominująca wypracowała w I kw. 2014 jedynie 20,37 mln zł obrotów i straciła netto 1,6 mln zł.

Rezultaty roczne (skonsolidowane) z lat 2009 – 2013 widzimy poniżej (w danych bilansowych wzięto pod uwagę także stan na koniec marca 2014):

Średnie przychody roczne Pelionu to 6,36 mld zł, z roku na rok były one coraz wyższe: w 2009 jedynie 5,43 mld zł, w 2013 już 7,3 mld zł. Rok ubiegły przyniósł ponad 101 mln zł zysku netto i był to bardzo dobry wynik w zestawieniu z rokiem 2012, to samo rzec można o EBIT – wzrosły zarówno kwoty, jak i zyski.

Pod koniec marca 2014 aktywa grupy kapitałowej opiewały na ok. 2,8 mld zł, dominował w nich majątek obrotowy. Majątek ten pokrywał (ale z trudem) zobowiązania krótkoterminowe (wskaźnik płynności bieżącej na poziomie 1,06 pkt). Środki pieniężne gwarantowały pokrycie tylko 7 proc. długów bieżących. Przedsiębiorstwo dalekie było od złotej reguły bilansowej, jakkolwiek także i wcześniej (np. w dniach kończących lata 2009 – 2013) nie była ona przestrzegana, a więc zapewne można to uznać za ogólną specyfikę funkcjonowania Pelionu. Kapitał własny zdaje się być nadmiernie zadłużony, nawet jeśli brać poprawkę na to, że mamy do czynienia z firmą dystrybucyjną, handlową – np. pod koniec marca długi stanowiły 351 proc. wartości tegoż kapitału. Tym niemniej był to poziom niższy niż choćby pod koniec grudnia 2013 roku (nie mówiąc o latach wcześniejszych).

Zarząd wyjaśniał w raporcie, że spadek zysków na początku roku 2014 był skutkiem przede wszystkim "kolejnej obniżki marży hurtowej na leki refundowane" (do poziomu 5 proc.). Obniżyły się też same ceny tych leków. Jeśli mielibyśmy na koniec wrócić jeszcze do wykresu notowań, to trzeba powiedzieć, że choć przedsiębiorstwo nie jest w złej sytuacji i ma mocną pozycję, to jednak nie wygląda obecnie na to, by na wykresie miał się rychło wykreować trend zwyżkowy. Istotne dla takiego rozwoju sytuacji byłoby przekroczenie kolejno barier na 80, 86, 90 i 93 zł.

Adam Witczak