Duet z branży pomiarowej

Swoje raporty za rok 2014 (przynajmniej w formie sprawozdań za IV kwartał) przedstawiły już dwa przedsiębiorstwa z nieformalnej niszy, którą można opisać jako branżę urządzeń kontrolno-pomiarowych. Mowa o Apatorze i Introlu.

Nie znamy jeszcze rezultatów dwóch pozostałych firm, zresztą dużo mniejszych, jeśli mierzyć to aktywami czy przychodami. Chodzi mianowicie o Sonel i Aplisens. Naturalnie wyniki tych przedsiębiorstw także będziemy w przyszłości omawiać, na razie jednak skoncentrujmy się na Apatorze i Introlu.

Firmy te łączy fakt, że obie są rozbudowanymi grupami kapitałowymi, które tak naprawdę prowadzą bardzo szeroką działalność. Apator porusza się w trzech zasadniczych segmentach, które zresztą dzielą się na kolejne linie. Pierwszy segment to właśnie urządzenia pomiarowe: służące do badania parametrów wody i ciepła, energii elektrycznej i gazu. Segment drugi obejmuje automatyzację sieci (różnego rodzaju systemy sterowania). W segmencie trzecim mamy m.in. produkcję urządzeń górniczych.

Grupa Introl funkcjonuje z kolei w takich obszarach jak: instalacje energetyczne i elektryczne, systemy automatyki przemysłowej, urządzenia kontrolno-pomiarowe (np. do detekcji i analizy gazów, pomiarów fizykochemicznych, badania gęstości etc.), software dla branży przemysłowej, rozwiązania w obszarze ochrony środowiska czy nawet budownictwo.

W obrębie grupy Introl produkcją aparatury pomiarowej w przeważającej mierze zajmuje się spółka Introl sp. z o.o. (natomiast podmiotem dominującym jest oczywiście Introl S.A., obecny na GPW).

Struktura grupy Apator wyglądała ostatnio następująco:

Grupa Introl składa się z kolei z 18 spółek, co obrazuje poniższy schemat, zaczerpnięty (podobnie jak w przypadku Apatora) z najnowszego raportu okresowego:

Poniżej możemy zobaczyć skonsolidowane przychody i zyski obu przedsiębiorstw za dość długi, sześcioletni okres 2009 – 2014:

Jak widać, w obu przedsiębiorstwach nie notowano w badanym okresie strat, tzn. nie było roku, który kończyłby się na minusie, jeśli chodzi o EBITDA, EBIT i wynik netto (a także, naturalnie, wynik brutto na sprzedaży). Oba przedsiębiorstwa znacznie odstają swoimi obrotami od Aplisensu i Sonelu, aczkolwiek przychody Apatora i tak są dużo większe niż kwoty osiągane przez Introl.

Otóż w roku ubiegłym Apator wygenerował obroty na poziomie 725,53 mln zł (dynamika roczna 6 proc.), podczas gdy w Introlu było to 474,02 mln zł (tu wzrost w relacji rocznej był znacznie większy, bo niemal 30-procentowy). W Introlu szczególnie mocno do przodu ruszyła spółka Limatherm, z czym wiązał się też (jak przekonamy się kilka akapitów niżej) na znaczny wzrost aktywów rzeczowych grupy kapitałowej.

Zysk operacyjny (skonsolidowany) Apatora za rok ubiegły to 107,27 mln zł, czemu odpowiadała marża na poziomie 14,8 proc. (rok wcześniej 12,65 proc.). W Introlu notowano 26,5 mln zł EBIT, a więc nie tylko, że zysk był niższy, ale i rentowność operacyjna uplasowała się na niższym poziomie, mianowicie 5,60 proc. (rok wcześniej 5,85 proc.).

Widzimy jednak, że Introl standardowo pracuje przy niższych marżach operacyjnych (i netto) niż Apator. Średnia z rentowności EBIT Introlu za okres 2009 – 2014 to 5,62 proc., w Apatorze było to 13,35 proc. Wypada więc tę różnicę uznać w pewnym sensie za przejaw specyfiki działalności obu przedsiębiorstw.

Poniżej dane bilansowe grup kapitałowych:

Suma bilansowa Apatora opiewała pod koniec grudnia na 685,25 mln zł, rok wcześniej było to 522,68 mln zł, nastąpił zatem solidny wzrost, mianowicie o 31 proc. W Introlu ogół majątku wart był, według wyliczeń władz spółki, 304,06 mln zł w finale roku 2014, co stanowiło 117 proc. kwoty notowanej rok wcześniej.

W obu grupach wydatnie wzrosły zarówno aktywa trwałe, jak i obrotowe. Podobnie można podsumować zwyżkę zobowiązań. W kontekście ich wzrostu zapytać można o powiązane z nimi wskaźniki. Otóż w Apatorze wskaźnik płynności bieżącej na koniec grudnia wynosił 1,66 pkt, w Introlu był nieco niższy (1,40 pkt), tym niemniej w obu firmach prezentował się przyzwoicie.

Apator miał jednak ostatnio znacznie lepsze (wyższe) pokrycie długów bieżących środkami pieniężnymi – aż 30-procentowe, gdy w Introlu było to jedynie 9 proc. Co więcej, Apator w ciągu roku zwiększył pulę posiadanych pieniędzy – i to znacznie, bo z 18,24 mln zł do 62,1 mln zł, poczas gdy w Introlu uległa ona redukcji.

W obu firmach skonsolidowane aktywa trwałe są mniejsze niż kapitał własny, a więc zachowana jest złota reguła bilansowa. W Apatorze ogół długów nie przekracza kapitału własnego, w Introlu są one nieco większe, ale nie w takim stopniu, by doszukiwać się w tym czegoś dramatycznego.

Pod koniec roku 2013 wskaźnik C/WK dla akcji Apatora wynosił 3,32 pkt, rok później 2,80 pkt. W Introlu było to odpowiednio 1,9 pkt i 1,70 pkt. Wartości te były więc dość wysokie, co sugerowałoby, że papiery są już wysoko wyceniane przez rynek i być może nie będą bardziej drożeć. Z drugiej strony, fundamenty obu spółek są dość przyzwoite (generują one zyski, rozwijają się, powiększają przychody etc.). Spójrzmy na wykresy kursu:

Istotnie, w obu przypadkach widać, że w ostatnich latach ceny rosły dość intensywnie. Na przykład w styczniu 2012 roku akcje Apatora można było kupować za mniej niż 20 zł od sztuki, tymczasem ostatnie maksima to 42 zł. Szczyt ten jednak był już testowany kilka razy przed rokiem – i wówczas nie udało się go przebić. Jeśli i teraz się to nie uda, to faktycznie będzie można podejrzewać, że na pewien czas potencjał wzrostów został wyczerpany (choć kurs może się z powodzeniem utrzymać w szerokiej konsolidacji powyżej 32 zł).

W czasie wiosennych dołków z roku 2012 walory Introlu można było nabywać za mniej niż 3,40 zł – np. po to, by w lutym 2015 skorzystać z okazji i sprzedać je za 9,95 zł. Formalnie rzecz biorąc, trend wzrostowy nadal trwa (długoterminowy), a wsparcia mamy na 8,80 zł, 8,40 zł, 8,25 zł czy 7,86 zł.

Kamil Kiermacz