Biznes oparty na drewnie

Przed nami branża przemysłu drzewnego na GPW. Klasyfikacja ta jest trochę niefortunna (niemniej prezentuje ją oficjalna strona Giełdy), a to dlatego, że mamy tu zarówno firmy meblarskie, jak i np. papiernicze, a także produkujące deski czy płyty wiórowe.

Bądźmy bardziej precyzyjni. Forte koncentruje się na różnego rodzaju meblach (takich jak łóżka, stoły, szafki etc.) oraz całych kompletach. KPPD-Szczecinek to właściciel kilkunastu tartaków w województwie zachodniopomorskim, przerabiających surowiec liściasty i iglasty. Sco-Pak wyrabia opakowania kartonowe, zaś Pfleiderer Grajewo jest producentem płyt wiórowych i laminowanych (a także oklein i blatów kuchennych).

Paged prowadzi holding, którego głównym obszarem jest produkcja mebli i sklejki, choć są też i poboczne segmenty. Kompap skupia się na wyrobie papieru drzewnego (do druku). Drewex to dawny producent łóżeczek dziecięcych, który od paru lat przeżywa poważne problemy. Ich efektem jest niemalże zatrzymanie wszelkich przychodów (w III kw. 2015 właściwie ich nie było) i normalnego funkcjonowania. Ostatni raport okresowy sporządzono jednak przy załóżeniu kontynuacji działalności.

Będą nas interesowały dane skonsolidowane wszędzie tam, gdzie to możliwe (co oznacza, że jednostkowe wyniki dotyczą Drewexu, KPPD i Sco-Paku).

Jeśli chodzi o Drewex, to w ciągu trzech kwartałów tego roku przychody wyniosły tylko 530 tys. zł, w szczególności w lipcu, sierpniu i wrześniu były, jak wspomnieliśmy, zerowe. Udało się przedstawić wynik brutto na sprzedaży, ale poza tym onotowano straty na pozycjach EBITDA, EBIT i netto, zresztą potężne, jeśli porównywać je z przychodami. W ciągu 9 miesięcy nie notowano amortyzacji, stąd EBITDA jest równy EBIT (3,2 mln zł poniżej zera).

Przejdźmy do pozostałych firm, które generalnie są zdrowe. Największe przychody wypracował Pfleiderer Grajewo, było to 1,16 mld zł, mniej więcej tyle, co rok temu. Drugie miejsce to Forte (670,85 mln zł), trzecie - Paged (616,6 mln zł).

Przychody 9-miesięczne wzrosły w stosunku rocznym w czterech przedsiębiorstwach. Były to Grajewo (o ok. 1 proc.), Forte (o 13,3 proc.), Kompap (o 11,9 proc.) oraz Paged (o 17,6 proc.). W Drewexie, Sco-Paku i KPPD obroty spadły, choć tej ostatniej firmie ostatecznie tylko kosmetycznie. Trzeba jednak mieć na uwadze, że sam trzeci kwartał był dla KPPD nader ciężki - m.in. załamał się gwałtownie eksport na Zachód, zwłaszcza do Francji.

Generalnie kolor czerwony (straty) widzimy w większym natężeniu tylko w Drewexie. Sco-Pak notował ujemny wynik, ale tylko netto. EBIT udało się nawet trochę powiększyć r/r, co przy niższej sprzedaży poprawiło marżę z 13,5 proc. do niemal 14,9 proc.

Najwyższą marżę EBIT przedstawił Paged - grupa miała 15,4 proc. (rok wcześniej 14,3 proc.). Dobre poziomy wygenerowały też wspomniany wyżej Sco-Pak, a także Kompap i Forte. Grajewo w tej kwestii zeszło trochę poniżej 10 proc., co jednak samo w sobie wydaje się niezłym wynikiem (podobnym do ubiegłorocznego).

Od tej linii odstaje KPPD z marżą operacyjną 0,45 proc. Rok wcześniej trzy kwartały dały 3,23 proc., tak więc redukcja była ostra. Co więcej, rentowność netto zeszła tu do 0,11 proc., co oznaczało raptem 228 tys. zł.

Generalnie rentowności netto były znacznie wyższe (nie licząc Sco-Paku, mającego małą stratę, a także Drewexu). Grajewo miało 7,10 proc., a najwyższy wynik to 12,7 proc. Paged.

Spójrzmy na bilanse.

Zobowiązania zanotowaliśmy według nomenklatury przyjętej przez spółki, co oznacza w szczególności, że w KPPD, Sco-Paku i Drewexie należałoby jeszcze doliczyć rezerwy. KPPD generalnie ma wskaźnik płynności bieżącej mieszczący się w teoretycznych normach (1,38 pkt), choć dodanie 4,6 mln zł rezerw bieżących trochę by go obniżyło. Tak czy inaczej r/r uległ redukcji.

Sco-Pak notował 4,3 mln zł rezerw i 4,3 mln zł rozliczeń międzyokresowych, ale wszystko to głównie w długim terminie. Mimo wszystko aktywa obrotowe przekraczałyby także i kwotę zobowiązań krótkoterminowych powiększoną o odpowiednie rezerwy.

To, co robi dobre wrażenie w Sco-Paku, to potężna konwersja zobowiązań krótkoterminowych na bieżące, do której doszło w ciągu 9 miesięcy. Udało się dzięki temu znacząco poprawić płynność bieżącą - i z tej perspektywy należy patrzeć na wyniki.

Wskaźnik, o którym mowa, jest dość słaby w Kompapie (0,89 pkt pod koniec września), natomiast w Forte bardzo wysoki (2,6 pkt).

Co do złotej reguły bilansowej, to mało kto jej przestrzega. To znaczy, tak naprawdę przestrzega jej tylko Forte (tam kapitał własny przekracza aktywa trwałe). Najgorzej wygląda to (pomijając Drewex) w Sco-Paku, gdzie odpowiedni wskaźnik to tylko 0,21 pkt w ostatnim czasie.

Sco-Pak jest też silnie zadłużony, ogólny wskaźnik to blisko 80 proc. i niestety w ciągu 9 miesięcy trochę wzrósł. Reszta firm (pomijamy Drewex) nie ma z tym problemu, zobowiązania to u nich nawet mniej niż połowa sumy bilansowej.

Zobaczmy, co widać na wykresach kursu:

Akcje Drewexu w wakacje zostały scalone, przez moment notowano 1,81 zł, ale - jak zwykle po takiej procedurze - później ceny poszły w dół. Ostatnio to już tylko 0,85 zł.

Papiery Forte jesienią 2013 można było kupować za mniej niż 33 zł, później rozwinął się trend wzrostowy (można go mierzyć też od dołków z maja 2014), w sierpniu tego roku ceny wykraczały ponad 63 zł. Trend ten został jednak osłabiony czy nawet pokonany (jak się wydaje), teraz cena jest przy 55 zł. Tym niemniej powrót ponad 57 - 58 zł byłby sygnałem, że byki są nadal silne. Mocne wsparcia to 50 zł czy 46 zł.

Wykres Grajewa biegnie w trendzie spadkowym od ponad roku, gdy notowano 34 zł. Teraz cena to 24 - 26 zł. W sumie nieźle, biorąc pod uwagę wakacyjny dołek na 20,51 zł, jakkolwiek trendu to bynajmniej nie neguje. Ze spadkiem mamy do czynienia też w przypadku KPPD, gdzie tendencja zniżkowa, zaczęta w finale roku 2014, niemal całkiem zredukowała wcześniejsze wzrosty. W szczycie było niemal 33 zł, jest 24 zł, wsparcie na 23,35 zł.

Inaczej jest na wykresie Kompapu, tam mamy w dłuższym terminie wzrost - od wakacji 2014. Cena przeszła drogę z 6 zł do 9 zł, teraz jest przy 8 zł.

Wykres Paged był przez długi czas prowadzony trendem wzrostowym. Wiosną 2013 ceny schodziły do 13 zł, a szczyt z maja 2015 to 64,30 zł. Ostatnio jednak trend ten się osłabił i raczej skonsolidował w zakresie 50 - 55 zł. Przebicie 58 zł dałoby nadzieję na to, że byki wkraczają do gry, choć dopiero powyżej 60 zł sprawa stałaby się jasna. 

Na wykresie Sco-Pak mamy opór na 4,50 zł, wsparcia to 3 zł, 2,60 zł i 2,08 zł. Najnowsze sesje to skupienie kursu w pobliżu 3,50 zł. Można też połączyć dołki z 11 czerwca, 2 września i 14 października - by dojrzeć trend wzrostowy. Po drugiej stronie widzimy jednak spadek szczytów, zatem notowania zawężają się w trójkącie, niewykluczone więc, że niedługo nastąpi bardziej gwałtowne wybicie.

J. Sobal