Meandry analizy wskaźnikowej - płynność

Analiza wskaźnikowa to jedno z najpopularniejszych narzędzi stosowanych w analizie finansowej przedsiębiorstw. Dość powiedzieć, że podstawowe wskaźniki rentowności czy zadłużenia obliczane i publikowane są np. w raportach biegłych rewidentów, które towarzyszą sprawozdaniom okresowym spółek giełdowych (w każdym razie rocznym).

Jest to jednak narzędzie tyleż przydatne, co i zwodnicze. Największą jego zaletą jest prostota obliczeń (większość wskaźników to ułamki angażujące co najwyżej cztery podstawowe działania na liczbach rzeczywistych lub wręcz całkowitych). Poza tym analiza taka daje pewien ogólny ogląd sytuacji firmy, zwłaszcza na tle branży lub w pewnym horyzoncie czasowym. Z drugiej strony, w praktyce okazuje się, że interpretacji wskaźników towarzyszy tak wiele niuansów, że czasami bierne, bezkrytyczne zastosowanie teorii (mówiącej np., że płynność bieżąca powinna mieścić się w zakresie 1,2 – 2 pkt) – prowadzi do zupełnie nieuprawnionych, mylnych wniosków.

Wskaźniki dzieli się na ogół na pięć grup:

- płynności
- rentowności
- zadłużenia
- sprawności działania
- rynku kapitałowego

Te ostatnie dotyczą spółek akcyjnych na giełdzie – i w ich konstrukcji wykorzystuje się m.in. wartość księgową akcji oraz ich cenę rynkową, notowaną na parkiecie.

O podstawowych wskaźnikach sprawności działania pisaliśmy niedawno w odrębnym artykule. W tym tekście zajmiemy się płynnością, w kolejnych przeanalizujemy resztę grup.

Wskaźnik płynności bieżącej

WPB = aktywa obrotowe / zobowiązania krótkoterminowe

Wskaźnik ten bardzo często uważa się za podstawowy miernik zdolności podmiotu do spłaty jego długów bieżących. Dyskusyjne jest jednak już samo to, jak należy go definiować. Otóż czasami w mianowniku są zobowiązania bieżące w ścisłym tego słowa znaczeniu, kiedy indziej natomiast daje się tam pasywa bieżące – czyli bierze się pod uwagę także rezerwy krótkoterminowe i rozliczenia międzyokresowe (bierne).

Najczęściej spotykana teoria mówi, że wskaźnik powinien wynosić przynajmniej 1,2 pkt (niekiedy podaje się 1,5 pkt, a już absolutne minimum to 1 pkt). Z górną granicą bywa rozmaicie – czasem ustala się ją na poziomie 2 pkt, kiedy indziej autorzy poprzestają na stwierdzeniu, że im wyższa płynność – tym lepiej. Dobrze też, jeśli wartość rośnie, a przynajmniej nie maleje w trendzie czasowym (np. w kolejnych latach czy kwartałach). W. Bień w swej publikacji podaje, iż w praktyce przyjmuje się dość powszechnie, że o dobrej płynności finansowej firmy świadczy wskaźnik oscylujący wokół wielkości 2, zaś jeśli obniży się on poniżej 1,5 to ocenia się, że zwiększa się ryzyko utraty przez przedsiębiorstwo zdolności do terminowego regulowania zobowiązań.

Wszystko to jest prawdą, ale nie całą i nie w każdych okolicznościach. Spójrzmy na konstrukcję wskaźnika. Idea jego wykorzystania opiera się na założeniu, że krótkoterminowe aktywa (a więc przede wszystkim środki pieniężne, należności handlowe i zapasy) powinny służyć do spłaty krótkoterminowych zobowiązań.

Istotne jest jednak choćby to, z czego tak naprawdę składają się nasze aktywa obrotowe. Otóż bywa tak, że głównie z zapasów – a co więcej, firma z roku na rok (czy z kwartału na kwartał) gromadzi coraz większe zapasy. Ba, zdarza się, że równocześnie kurczą się jej należności handlowe i środki pieniężne, ale przyrost zapasów jest tak intensywny, że wskaźnik utrzymuje "dobre" poziomy. Jest to jednak złudzenie, ponieważ zapasy są generalnie mało płynną częścią majątku obrotowego. Rodzi się pytanie o to, po co firma je gromadzi. Być może nie ma możliwości ich sprzedania, a błędna struktura produkcji (czy handlu, jeśli to skupowane z zewnątrz towary) uniemożliwia dopasowanie produkcji do potrzeb rynku. Co więcej, zazwyczaj gromadzenie zapasów pociąga za sobą koszty ich magazynowania, konserwowania etc. Z kolei w niektórych branżach mogą być to wyroby, które szybko tracą atrakcyjność na rynku (stare komputery itd.). Tak generowana płynność bieżąca może się okazać fikcją – firma tak naprawdę nie ma możliwości szybkiego sprzedania zapasów i zapłacenia długów.

Ale i same spore należności to nie jest ideał. W istocie są to przecież środki, na które się dopiero czeka, których jeszcze nie ma. Nie można nimi tu i teraz bezpośrednio obracać, a w dodatku nigdy nie można być do końca pewnym rzetelności i wypłacalności kontrahentów.

Nawet i środki pieniężne w zbyt dużych ilościach nie są potrzebne – powinny być raczej inwestowane, a rentowność firmy winna przerastać to, co można wypracować na lokatach (inaczej – po co prowadzić biznes, skoro można by po prostu usadowić fundusze na wygodnym koncie?).

O ile więc banki często – choćby dlatego, że potrzebują pewnych standardów i systematyczności – oczekują określonych poziomów WPB, o ile więc podobnie myślą gracze giełdowi, szukający prostych kryteriów – o tyle głębsza analiza, szczególnie z perspektywy właścicieli i zarządu, nie jest tak oczywista. Zresztą także i dla kredytodawców, przynajmniej tych, którzy stale współpracują z firmą, korzystniejsze jest, gdy zobowiązania spłaca ona raczej z zysków.


Mocny Test Płynności

Wskaźnik ten nazywany jest też wskaźnikiem podwyższonej płynności finansowej albo z angielska quick ratio.

MTP = (aktywa obrotowe – zapasy – krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe czynne) / zobowiązania krótkoterminowe

W tym wypadku teoria mówi, że optymalna wartość to 1 pkt (można też spotkać się z zakresem 0,9 – 1,5 pkt). Jak widać, we wskaźniku tym pomija się te najmniej płynne aktywa obrotowe, w szczególności zapasy – z powodów, o których pisaliśmy wyżej.

W praktyce różnica między WPB a MTP może być bardzo rozmaita. Zależy to głównie od zapasów. W firmach usługowych są one zazwyczaj niskie, w produkcyjnych mogą być całkiem spore.

Może się więc zdarzyć, że WPB wyniesie np. 0,93 pkt, zaś MTP tylko 0,17 pkt – i może być tak, że WPB wyniesie 0,71 pkt, a MTP 0,66 pkt. Nie są to wartości zmyślone: te pierwsze dotyczą giganta handlowego Wall-Mart (w roku 2003), te drugie – giganta gastronomicznego McDonald's (rok 2002). Nawiasem mówiąc, wszystkie były niższe niż 1 pkt – a przecież trudno sądzić, by firmy te miały słabą pozycję na rynku czy zmierzały do bankructwa.

Ogólnie jednak, nie tyle duża różnica pomiędzy WBP i MTP, co narastająca w czasie, będzie nam pokazywać, że zapasy robią się zbyt duże.


Wskaźnik Wypłacalności Natychmiastowej

Tutaj w liczniku bieżemy pod uwagę już tylko środki pieniężne:

WWN = środki pieniężne / zobowiązania krótkoterminowe

W tym wypadku na ogół uznaje się, że wystarczający zakres to 0,1 – 0,2 pkt, czyli że środki pieniężne powinny pokrywać od 10 do 20 proc. zobowiązań krótkoterminowych. W praktyce, choćby i na krajowej giełdzie, zdarzają się sytuacje kompletnie odmienne, w szczególności skrajne: bywają firmy z minimalnym pokryciem (rzędu 1 proc. lub niższym), bywają też i takie, w których pieniądze znacznie przekraczają długi bieżące i w dodatku stan ten jest trwale utrzymywany.

Na ogół nie ma potrzeby, by firma ciągle przechowywała bardzo duże kwoty na kontach – chyba że zbiera zasoby na jakiś duży cel (jak znaczna inwestycja albo wypłata dywidendy). Tak naprawdę jednak wystarczy, że spółka ma dostęp do szybkiego, krótkoterminowego finansowania, np. bankowego w rachunku bieżącym. Ale jeśli nie ma – to faktycznie powinna posiadać własne fundusze.

Co do konstrukcji wskaźnika, to można ją trochę modyfikować. Po pierwsze, podobnie jak w dwóch wcześniejszych, można brać pod uwagę rezerwy – lub je pomijać. W większości firm nie prowadzi to do drastycznych zmian, ale bywają spółki utrzymujące (przynajmniej w danym momencie) wysokie rezerwy. Po drugie, można ograniczyć się tylko do zobowiązań o okresie zapadalności nie przekraczającym trzech miesięcy. Po trzecie, w liczniku można dać albo środki pieniężne – albo całe inwestycje krótkoterminowe.


Wskaźnik Kapitału Obrotowego Netto do Aktywów Ogółem

KNA = kapitał obrotowy netto / aktywa ogółem

Przez kapitał obrotowy netto należy rozumieć różnicę pomiędzy aktywami obrotowymi a zobowiązaniami bieżącymi. Zasadniczo dobrze, gdy jest to kwota dodatnia, tzn. nadwyżka – ale bywają firmy, które egzystują przy wartości ujemnej (co zresztą oznacza, że wskaźnik płynności bieżącej jest niższy niż 1 pkt). Co do podanego wskaźnika, to teoria mówi, że w spółkach o krótkim cyklu produkcyjnym wartość powinna być niska, a przy tych o długim – może lub nawet powinna być wysoka. Nie ma konkretnych standardów, wypada raczej brać pod uwagę średnią z branży. Jak zwykle, skrajności nie są dobre: zbyt wysoki kapitał obrotowy może ograniczać rentowność (niewykorzystane możliwości wypracowania zysku), zbyt niski – może prowadzić do problemów z regulowaniem zobowiązań.


Każdy z powyższych wskaźników powinien być, jak to już pisaliśmy, analizowany w trendzie czasowym oraz na tle branży. Jeśli chodzi o trend czasowy, to zdarza się, że wskaźniki przyjmują "dziwne" wartości, ale tylko tymczasowo – np. po fuzji dwóch przedsiębiorstw, po wypłacie dywidendy albo przed nią, po konwersji zobowiązań krótkoterminowych na długoterminowe etc. Warto wtedy zainteresować się tym, co się naprawdę stało i jak sytuację uzasadnia zarząd. Na przykład nawet pozornie niekorzystny, niepokojący wzrost zapasów może być racjonalnie wytłumaczony (spółka może gromadzić produkty, do których kupna w określonym momencie zobowiązał się już rzetelny kontrahent).

W przypadku branży wypada starać się o porównanie ze spółkami podobnej wielkości, a także o naprawdę zbliżonym profilu. To o tyle istotne, że np. klasyfikacja branżowa stosowana przez władze GPW bywa zawodna: w obszarze "przemysłu drzewnego" mogą być spółki meblarskie i papiernicze, w "przemyśle tworzyw sztucznych" producenci plastikowych kanistrów i spółki zajmujące się porcelaną elektrotechniczną. Nie trzeba nawet mówić o tak szerokiej kategorii jak np. "przemysł lekki".

Wreszcie należy też pamiętać, że zdarzają się branże, które po prostu ogólnie – w danym kraju i okresie – znajdują się w mizernej formie. Wówczas nie należy pochopnie pocieszać się tym, że wskaźnik badanej spółki jest zgodny ze średnią, bo być może sama średnia jest niezadowalająca i po prostu nie należy inwestować w dany sektor.

Adam Witczak

BIBLIOGRAFIA:

B. Pomykalska, P. Pomykalski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, PWN 2007

M. Sierpińska, T. Jachna, Metody podejmowania decyzji finansowych, PWN 2013

W. Bień, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin 2000