Gry w grze

Spojrzymy dziś na aktualną sytuację finansową dwóch krajowych potentatów przemysłu gier komputerowych, obecnych na głównym parkiecie warszawskiej GPW. Mamy oczywiście na myśli CD Projekt i CI Games. Ta pierwsza firma znana jest m.in. z bardzo popularnej serii Wiedźmin, ta druga – m.in. z takich tytułów jak Sniper, Murder in Venice czy Enemy Front. Wyniki roczne obu przedsiębiorstw (za lata 2012 – 2013) omawialiśmy w kwietniu, dziś sięgamy po rezultaty z pierwszego kwartału roku bieżącego.

Interesować będą nas też wykresy kursu akcji – i w zasadzie to od nich zaczniemy, już na początku budując napięcie. Oto bowiem notowania papierów obu firm kształtują się w ostatnich czasach zupełnie odmiennie:

W przypadku CI Games najpierw (od marca 2013 do stycznia roku bieżącego) mieliśmy wyraźny trend spadkowy, który sprowadził ceny z okolic 25 – 28 zł do niskich poziomów rzędu 8,50 – 12 zł. To spora przecena, a kurs dotąd się z niej nie otrząsnął i podąża w szerokiej konsolidacji, ostatnio mniej więcej w połowie drogi pomiędzy skrajnymi jej wartościami (tj. w pobliżu 10 zł).

Na wykresie kursu akcji CD Projektu do niedawna dominował wyraźny trend wzrostowy, ale nawet i ostatnie miesiące nie są czasem gwałtownej przeceny, a raczej pewnego zagubienia, wywołanego być może po prostu dotarciem do wysokich poziomów. W lutym testowano ceny powyżej 18 zł, później nastąpiła korekta (aż do 13 zł), ostatecznie jednak widać próby parcia do góry. Najnowsze sesje to wahania w granicach 16 – 17 zł.

Wyniki finansowe (skonsolidowane) przedsiębiorstw też się od siebie różniły:

Zajmijmy się na razie tym, co mówią nam same cyfry. Otóż w przypadku CI Games widać, że przychody w styczniu, lutym i marcu były bardzo skromne, rzędu 6,67 mln zł. Tymczasem rok wcześniej mowa była o kwocie grubo ponad dziesięć razy wyższej, mianowicie o 79 mln zł. W CD Projekcie notowano wtedy 27,81 mln zł, ale po roku nie doszło do spadku, tylko do wzrostu (o 10,75 proc.).

CD Projekt w I kw. 2014 roku zarobił na czysto 1,39 mln zł, na działalności operacyjnej 609 tys. zł. Oznaczało to rentowności 4,5 proc. oraz 1,98 proc. Zarówno kwoty zysków, jak i marże były niższe niż w I kw. 2013 – ale firma niewątpliwie znalazła się na plusie. W CI Games widzimy tymczasem straty: na czysto w kwocie 1,45 mln zł, operacyjną nieco wyższą. To zupełnie inny obraz niż np. 31 mln zł zysku w początkach roku 2013. Udało się jedynie zachować dodatni EBITDA, ale znacznie zmniejszy niż poprzednio.

Co o wynikach piszą władze firm? W przypadku CI Games głównym źródłem wspomnianych 6,7 mln zł przychodów była sprzedaż tytułu Sniper: Ghost Warrior 2, którego premiera odbyła się równo rok wcześniej. Aż 83 proc. sprzedaży (mierząc przychodami) stanowiły gry na konsole, reszta to gry na PC. W podziale geograficznym 56 proc. stanowiły wpływy z Europy, 44 proc. te z Ameryki Północnej, właściwie zniknęły obroty z obszaru Azji i Australii (w I kw. 2013 roku opiewały na sporą kwotę 10 mln zł).

Spadek przychodów może być wiązany ze swoistą sezonowością działalności w branży gier video, sezonowością zresztą dość nieregularną. Otóż CI Games "charakteryzuje się zmiennością przychodów ze sprzedaży w ciągu roku obrotowego", ta zaś określana jest głównie "poprzez wprowadzanie do sprzedaży nowych produktów". Otóż rok temu w analogicznym okresie odbyła się premiera wspomnianego Sniper: Ghost War 2, tym razem takiego czynnika wyraźnie zabrakło. 

Pod pewnymi względami okres był ciężki dla firmy, a na pewno dla pracowników – dokonano bowiem redukcji zatrudnienia, zamykając studia w Bydgoszczy i Bukareszcie, a także zmniejszając liczbę osób pracujących w Rzeszowie i Warszawie.

W CD Projekcie badany okres "upłynął przede wszystkim pod znakiem negocjacji i podpisywania kolejnych umów dystrybucyjnych". Oznaczało to m.in. podpisanie kontraktu z Namco Bandai Games na wyłączną dystrybucję gry Wiedźmin 3 na terenie Australii i Nowej Zelandii. Zapowiedziano także wydanie gry planszowej The Witcher Adventure Game. Firma ogłosiła też, że wybiera się na rynek gier na urządzenia mobilne.

Z naszej tabeli wynika, że w obu firmach bez problemu powyżej 1 pkt sytuuje się wskaźnik płynności bieżącej – tj. aktywa obrotowe przekraczają długi bieżące. W CD Projekt na koniec marca wskaźnik wynosił 2,18 pkt, w CI Games 1,35 pkt. Obie spółki miały dość znaczne zasoby środków pieniężnych, w pierwszej z nich stanowiły one ponad 63 proc. zobowiązań krótkoterminowych, w drugiej blisko jedną trzecią. Ogół zobowiązań zarówno w CD Projekcie, jak i w CI Games był dużo niższy od kapitału własnego, co zasadniczo jest pozytywną informacją. Oba przedsiębiorstwa zachowywały też złotą regułę bilansową, tj. przewagę kapitału własnego nad majątkiem trwałym.

Akcjonariat CD Projektu wyglądał ostatnio tak:

(źródło: raport Emitenta)

W CI Games natomiast podział papierów między istotnych inwestorów obrazuje poniższa tabela:

(źródło: raport Emitenta)

Oba przedsiębiorstwa tworzą grupy kapitałowe. Do CI Games należą spółki zależne:

– CI Games USA Inc.

– CI Games Germany GmbH

– City Interactive Studio s.r.l. (rumuńska; w listopadzie 2013 złożyła wniosek o upadłość)

– Business Area sp. z o.o.

– Business Area sp. z o.o. sp. j.

– CI Games S.A. sp. j.

– CI Games Cyprus Ltd.

– City Interactive Canada Inc.

Prócz tego posiada udziały w kilku podmiotach z Ameryki Łacińskiej, które nie są już rozwijane.

Grupę CD Projekt obrazuje ten schemat:

Podsumowując całość rozważań, możemy rzec, że obie firmy wciąż są ważnymi graczami (nomen omen) w branży, aczkolwiek widać różnice między nimi. W CD Projekcie mamy, jak się wydaje, większą regularność działania, co widać np. w przychodach. Chodzi nie tylko o obroty kwartalne: zauważmy mianowicie, że w roku 2012 notowano 164 mln zł rocznej sprzedaży, rok później 142 mln zł, a więc skala pozostała mniej więcej ta sama. W CI Games odpowiednie kwoty były równe 41,2 mln zł i 107,3 mln zł. Rok 2012 był dla tej firmy czasem solidnych strat, zaś 2013 – solidnych zysków. Podobne różnice widzimy między I kw. 2013 i I kw. 2014. Inwestorzy winni mieć na uwadze tę specyfikę. Początek roku 2014 był dla CI Games najwyraźniej czasem wyhamowania, dołkiem tego swoistego "cyklu koniunkturalnego".

Trzeba też pamiętać, że jeśli chodzi o notowania akcji, to w przypadku CI Games strona bycza (popytowa) ma dużo więcej do nadrobienia, niż w przypadku CD Projektu, gdzie zasadniczo widoki są bardziej pozytywne, przynajmniej w najbliższej przyszłości. Obie firmy wydają się natomiast być wypłacalne i mają dobrą płynność, również wskaźnik Altmana dla rynków wschodzących w żadnym razie nie sugeruje ich bankructwa.

J. Sobal