Spółki obuwnicze w świetle TMAI i nie tylko

Zajmiemy się dziś w raporcie zbiorczym pięcioma przedsiębiorstwami obuwniczymi z głównego parkietu GPW. Naszymi protagonistami będą: CCC, Gino Rossi, Prima Moda, Protektor i Wojas.

Spółki te wiele dzieli. W pewnym sensie wyróżniają się CCC i Protektora. Ta pierwsza - ze względu na skalę działalności (ogrom przychodów i aktywów). Ta druga - ponieważ specjalizuje się w pewnej szczególnej niszy, a mianowicie w produkcji obuwia ochronnego (np. dla służb mundurowych, ochroniarzy, strażaków etc.).

Wyróżnia się także Prima Moda. Otóż firma ta w ostatnim czasie, tj. w III kwartale, znacząco poprawiła swoje wyniki. To bardzo istotne, bowiem w latach 2012 - 2015 przedsiębiorstwo to cały czas przynosiło poważne straty roczne (EBITDA, EBIT i netto). Ba, jeszcze pierwsze półrocze 2016 zakończyło się na minusie ze stratą wynoszącą 7,11 proc. obrotów. Tymczasem trzeci trymestr pozwolił spółce wyjść na plus - finalnie po 9 miesiącach miała już 11,7 mln zł zysku operacyjnego i 9,13 mln zł zarobku na czysto. Fakt faktem, że dużą rolę odegrały tu pozostałe przychody operacyjne.

W analizie posłużymy się metodologią TMAI, którą szczegółowo opisywaliśmy w jednym z artykułów edukacyjnych. Rzecz wygląda tak: dla każdej ze spółek obliczamy wektor wskaźników za dany okres - chodzi o typowe wskaźniki analizy finansowej, takie jak np. płynność bieżąca czy rentowność netto. Następnie bierzemy wszystkie spółki i wszystkie okresy - po czym dla każdego wskaźnika bierzemy maksimum. W ten sposób tworzymy tzw. wektor wzorcowy - swego rodzaju "spółkę idealną". Następnie dokonuje się pewnych przekształceń matematycznych, w efekcie których otrzymuje się odległość każdego podmiotu od spółki wzorcowej. Im bliżej, tym lepiej.

My mamy 5 spółek, dwa okresy (9 pierwszych miesięcy lat 2015 i 2016) oraz 7 wskaźników: rentowność netto, rentowność operacyjna, ROA, płynność bieżąca, wypłacalność natychmiastowa, złota reguła bilansowa i ogólne zadłużenie. W zasadzie chodzi o odwrotność ogólnego zadłużenia, tak aby wyższe wyniki wskaźnika były lepsze (bo będą oznaczać mniejsze zadłużenie).

Podstawowe dane prezentują się następująco:

Przy okazji mamy już sporo wskaźników, choć niektóre z nich zazwyczaj wolimy widzieć w wersji procentowej. Tak np. marża operacyjna firmy Prima Moda rok temu wyniosła -10,8 proc., teraz to 34,3 proc. na plusie (to nie błąd - naprawdę uzyskano tak wysoki wynik). Widać więc znaczący postęp, podobnie w ujęciu netto. Na plus wyszedł wskaźnik ROA, firma zbliżyła się do złotej reguły bilansowej (choć nadal jej nie przestrzega).

Najwyższą rentowność netto w I - III kw. 2016, jeśli pominąć Prima Moda, wypracowała grupa CCC - było to 6 proc. (rok wcześniej aż 9,4 proc.). Najwyższą marżę operacyjną przedstawiła firma (znów nie licząc PM) spółka Protektor (8,2 proc.). Jedynym przypadkiem straty na czysto i ujemnej marży netto był w tym roku Wojas (rentowność -1,6 proc.).

Kolejny ruch to przygotowanie wzorca. Najpierw bierzemy maksima po spółkach, osobno dla każdego okresu:

Jak widać, np. rok temu najwyższa marża netto wyniosła 9,4 proc. (CCC), w tym roku aż 34 proc. (Prima Moda). Maksimum wskaźnika płynności bieżącej za 9 miesięcy roku 2016 to 2,94 pkt.

Wybieramy najwyższe wartości z całej puli:

To więc jest nasz hipotetyczny ideał - firma mająca płynność bieżącą na poziomie 2,94 pkt czy ROA na poziomie 62,2 proc. Samo to, że wskaźniki mają być najwyższe, jest mocnym uproszczeniem, a dodatkowo w tym roku sporo zaburzają nam nadzwyczaj wysokie wyniki firmy Prima Moda. Ale trudno - trzeba z tym jakoś żyć, każda analiza zawsze będzie mieć w sobie pewien poziom arbitralności.

Następny ruch to obliczenie średnich:

Widzimy np., że średnia z marż netto za rok obecny to 8,5 proc. Średnia wartość wskaźnika płynności bieżącej to 1,44 pkt (w skali rocznej spadła).

Teraz odchylenia standardowe:

Te są już mniej intuicyjne, ale tak naprawdę wielkości te służą nam do dalszych działań, które tu pomijamy (tzn. pomijamy ich prezentację, bo oczywiście zostały wykonane). Te działania to np. standaryzacja zmiennych i obliczenie ustandaryzowanego wzorca.

Finał całej operacji to miara TMAI - im jest wyższa (wyższa, podkreślmy), tym spółka jest bliżej wzorca. Wartość mieści się w przedziale (0, 1).

Jak widać, najniższy wynik rok temu to Prima Moda: tylko 0,1 pkt. Nic dziwnego, wtedy jeszcze firma była w bardzo ciężkiej sytuacji. Teraz jest znacznie lepiej, mamy już 0,29 pkt. Najniżej wypadają natomiast Gino Rossi i Wojas. Warto zauważyć, że Gino Rossi miała arcy-niską marżę netto, bliską zeru (choć formalnie zanotowano 11 tys. zł zysku).

Najlepszy wynik rok temu to 0,73 pkt - Protektor. Ta firma wygrywa jednak również w roku bieżącym (choć wartość spadła do 0,51 pkt). Pamiętajmy, swoją drogą, że w obu okresach porównujemy spółki do tego samego, "ponadczasowego" wzorca.

Druga metoda, jakiej użyjemy, to model D. Hadasik. Jest to funkcja dyskryminacyjna służąca do predykcji bankructwa.

Wzór funkcji D. Hadasik wygląda tak:

Z = 2,363 + 0,365*X1 – 0,766*X2 – 2,404*X3 + 1,591*X4 + 0,002*X5 – 0,013*X6

X1 = aktywa bieżące / zobowiązania bieżące
X2 = aktywa bieżące bez zapasów / zobowiązania bieżące
X3 = zobowiązania ogółem / aktywa ogółem
X4 = (aktywa bieżące – zobowiązania krótkoterminowe) / suma bilansowa
X5 = należności / przychody ze sprzedaży
X6 = zapasy / przychody ze sprzedaży

Wartości ujemne (a ściślej: te poniżej -0,3743 pkt) zapowiadać mają bankructwo badanego przedsiębiorstwa.

Wartości Z liczymy tylko dla roku obecnego:

Jak widać, żadna firma w tym roku nie zanotowała ujemnej, a tym bardziej niższej niż -0,3743 pkt, wartości  funkcji Z. Najniżej mimo wszystko prezentuje się Prima Moda (tylko 0,6 pkt), ale to wciąż wartość dodatnia. Wygląda więc na to, że żadnej ze spółek nie grozi bankructwo. Musimy jednak pamiętać, że np. Prima Moda swoje dobre wyniki wypracowała w III kw. w dużym stopniu dzięki pozostałym przychodom operacyjnym.

Każdej z badanych firm przyjrzymy się jeszcze szczegółowo w odrębnych, zindywidualizowanych analizach w najbliższych dniach. 

Kamil Kiermacz