Krajowa siódemka odzieżowa z GPW

Polskie spółki odzieżowe z GPW analizowaliśmy w dwóch turach, jeśli chodzi o wyniki za trzy pierwsze kwartały roku 2016.

W pierwszym rzucie wzięliśmy na warsztat LPP, Monnari Trade, Redan i Solar Company. W dużej mierze można je utożsamiać z modą damską, choć LPP ma jednak dużo szerszy profil i w ogóle skalę działalności znacznie większą niż trzy pozostałe firmy. Druga seria to Bytom, Próchnik i Vistula - tu z kolei można w przybliżeniu mówić o eleganckiej, klasycznej modzie męskiej (choć nie tylko).

Teraz zerkniemy zbiorczo na pełną pulę siedmiu przedsiębiorstw, oczywiście odnosząc się do wyników skonsolidowanych wszędzie tam, gdzie to możliwe.

Nie będziemy już przytaczać tabel ze szczegółowymi danymi bilansowymi, skoncentrujemy się raczej na ogólnym opisie i syntetycznych miernikach.

Jeśli chodzi o skalę działania mierzoną sumą bilansową, to oczywiście liderem jest LPP - pod koniec III kw. 2016 aktywa tej grupy opiewały na 3,75 mld zł. Po drugiej stronie mamy Bytom (89 mln zł) i Próchnik (niespełna 77 mln zł).

LPP miała też oczywiście największe obroty - w ciągu 9 miesięcy 2016 wyniosły one 4,16 mld zł. Liderem dynamiki sprzedaży był jednak Próchnik - w skali rocznej przychody wzrosły z 30 mln zł do ponad 41 mln zł, czyli o 36,8 proc. Spadek obrotów zanotowano tylko w Solar Company (o 2,5 proc., do 102 mln zł).

Solar Company była też jedyną firmą, która w tym roku i rok temu miała za 9 miesięcy ujemne wyniki EBITDA, EBIT i netto. Redan miał przynajmniej dodatnie wartości EBITDA. Ujemna marża netto Redan za trzy kwartały roku bieżącego to -0,68 proc. (rok wcześniej -1,71 proc., zatem nastąpiła poprawa). W Solar Company było to -2,5 proc. (przed rokiem -3,3 proc., zatem i tu nastąpiło polepszenie).

Marże LPP znacznie spadły r/r (np. netto z 5 proc. do 0,4 proc.). Liderem rentowności na czysto okazał się Bytom (8,56 proc.), choć Monnari nie jest daleko (7,4 proc.).

Jeśli chodzi o pozycje bilansowe, to jedynie Próchnik ma problem (niewielki) ze złotą regułą bilansową, do której zresztą przez rok się wydatnie zbliżył. Płynność bieżąca to co najmniej 1,15 pkt na dzień 30 września 2016 (przypadek Redan). W Solar Company to zawrotny poziom 15,8 pkt (co nie jest konieczne i w sumie nie jest nawet dobre).

Wypłacalność natychmiastowa słabo (kilka procent) wygląda w Bytomiu, Vistuli czy Redan, bardzo wysoka jest w Solar Company (0,54 pkt) czy Monnari (1,32 pkt).

Teraz zastosujemy dwa wskaźniki syntetyczne dla tego portfela siedmiu firm. Pierwszy z nich to miara TMAI(taksonomiczna miara atrakcyjności inwestycji). Idea tego wskaźnika jest taka: w pierwszym kroku każdej spółce przypisujemy wektor wskaźników bilansowych opisujących ją w danym okresie. U nas okresy są dwa (I - III kw. 2015, I - III kw. 2016), a wskaźników jest osiem:

- rentowność netto
- rentowność operacyjna
- ROE
- ROA
- płynność bieżąca
- wypłacalność natychmiastowa
- złota reguła bilansowa
- ogólne zadłużenie

W drugim kroku porównujemy taki wektor z wzorcem. Wzorzec to wektor dla hipotetycznej, najlepszej spółki. Jego współrzędne to najlepsze wartości odpowiednich wskaźników - tj. maksimum po spółkach i zarazem ze wszystkich badanych okresów. A zatem w naszym przypadku rozważamy najlepsze wartości z 14 wektorów (7 spółek, każda po dwa okresy). Dodajmy, że przez "najlepsze" wartości wskaźników rozumiemy najwyższe, za wyjątkiem zadłużenia, które powinno być jak najniższe. Jest to uproszczone ujęcie, ale nie będziemy go tu komplikować.

Dochodzą jeszcze kwestie normalizacji zmiennych i inne operacje matematyczne. Finalnie otrzymuje się wynik w zakresie [0, 1] - im jest wyższy, tym lepiej. Wynik ten jest w pewnym sensie odwrotnością odległości do wektora - tj. im wyższą ma wartość, tym firma jest bliżej wzorca. Odległość liczona była euklidesową, choć istnieją bardziej skomplikowane metody (np. można skorzystać z odległości Mahalanobisa).

Oto i nasze wyniki:

Kolorem zielonym zaznaczyliśmy najlepsze wyniki za dany okres. Wygrywa Monnari (w tym roku 0,48 pkt, rok temu 0,62 pkt). Faktycznie, w dużej mierze zgadza się to z intuicją: złota reguła bilansowa, bardzo wysokie wartości ROE i ROA, wysoka płynność bieżąca, duże zasoby gotówki, niezłe marże. Redan przyjmuje najniższe wartości: 0,13 pkt rok temu i teraz tylko 0,07 pkt. Wartość wskaźnika spadła w spółkach LPP, Monnari, Redan, Solar Company i Vistula - czyli w pięciu spośród siedmiu.

Drugie podejście to predykcja bankructwa według wzoru D. Hadasik.

Wzór funkcji D. Hadasik wygląda tak:

Z = 2,363 + 0,365*X1 – 0,766*X2 – 2,404*X3 + 1,591*X4 + 0,002*X5 – 0,013*X6

X1 = aktywa bieżące / zobowiązania bieżące
X2 = aktywa bieżące bez zapasów / zobowiązania bieżące
X3 = zobowiązania ogółem / aktywa ogółem
X4 = (aktywa bieżące – zobowiązania krótkoterminowe) / suma bilansowa
X5 = należności / przychody ze sprzedaży
X6 = zapasy / przychody ze sprzedaży

Wartości ujemne (a ściślej: te poniżej -0,3743 pkt) zapowiadać mają bankructwo badanego przedsiębiorstwa.

Oto wyniki:

Jak widać, jedyny kontrowersyjny przypadek to Solar Company. Co ciekawe, model sugeruje ryzyko bankructwa tej firmy pomimo tego, że we wzorze nie korzysta się z tych wartości, które w Solar mogą się wydawać najbardziej problematyczne - tj. z wyników (zysków lub strat). Oczywiście to tylko jeden z modeli - a dla samej polskiej gospodarki powstało wiele innych (aczkolwiek niektóre wykorzystują wskaźniki związane z zyskiem, co akurat Solar Company raczej nie wyszłoby na dobre).

Trudno typować jednoznacznego lidera i jednoznaczną porażkę, bo jednak pełna analiza powinna uwzględniać dużo więcej niuansów, co wykraczałoby poza ramy tego rodzaju opracowania. Tym niemniej trzeba przyznać, że Solar Company z powodu strat wypada słabo, zaś w LPP niepokoić mogą duże obniżki rentowności. Redan również prezentuje stosunkowo słabe wskaźniki. Monnari, Bytom czy Próchnik to z kolei przypadki firm, którym ostatnio wiedzie się przyzwoicie, podobnie można powiedzieć o Vistuli.

Kamil Kiermacz