Leki za grube miliardy

Czytelnicy poniższego opracowania w pierwszej chwili mogą odnieść wrażenie deja vu, albowiem omawialiśmy już branżę farmaceutyczną na GPW - i to stosunkowo niedawno. Wówczas jednak  chodziło o przedsiębiorstwa produkcyjne i badawcze, świadomie natomiast pominęliśmy te firmy, które koncentrują się na dystrybucji leków. Dziś weźmiemy właśnie ten obszar pod lupę.

Farmacol, Neuca, Pelion - oto (w kolejności alfabetycznej) bohaterowie naszego dzisiejszego opracowania. Pierwsza z tych spółek powstała - w swej pierwotnej formie, jako Hurtownia Farmaceutyczna - w roku 1990 z inicjatywy Andrzeja Olszewskiego, szefującego obecnie radzie nadzorczej. W roku 1993 stała się spółką z o.o., cztery lata później przeszła transformację w spółkę akcyjną, a w roku 1999 jej walory zadebiutowały na parkiecie warszawskiej GPW.

Firma przewodzi grupie kapitałowej, która powstała na bazie nabywania większościowych udziałów m.in. w Centralach Farmaceutycznych (Cefarmach), działających na terenie kilku dużych miast. Ze spisu spółek należących do Grupy Farmacol, zamieszczonego w najnowszym raporcie półrocznym, wynika, że jest ich obecnie 18 (plus podmiot dominujący).

Głównym akcjonariuszem Farmacolu jest wspomniany wcześniej Andrzej Olszewski - jego udział w kapitale zakładowym to 26,88 proc., w głosach natomiast 33,58 proc. Zyta Olszewska ma 23,54 proc. w kapitale i 29,46 proc. w głosach, udziały ING OFE to odpowiednio 8,55 proc. i 6,37 proc. W spółkę inwestuje także Aviva (6,72 proc. i 5,01 proc.).

Neuca wywodzi się z Torfarmu - hurtowni leków powołanej do życia przez Kazimierza Herbę w roku 1990. Firma ta przyjęła formę spółki akcyjnej w roku 1994, aczkolwiek na debiut giełdowy trzeba było czekać jeszcze dziesięć lat. Sama spółka Neuca powstała dopiero w roku 2010, ale to właśnie ona stała się wkrótce spółką-matką grupy kapitałowej (Torfarm zaś działa jako hurtownia). Według listy przedstawionej w ostatnim raporcie okresowym, do Grupy Neuca należy 28 spółek zależnych.

Założyciel firmy - Kazimierz Herba - jest (podobnie jak Andrzej Olszewski w Farmacolu) przewodniczącym rady nadzorczej. Poza tym jest najważniejszym akcjonariuszem (23,3 proc. w kapitale i głosach), 22,8 proc. posiada Wiesława Herba, 10,4 proc. należy do SORS Holding Limited - spółki zależnej od FPT Foundation - podmiotu formalnie działającego jako fundacja zarejestrowana w Liechtensteinie.

Mamy wreszcie Pelion Healthcare Group - dawną Polską Grupę Farmaceutyczną. Podobnie jak w przypadku dwóch pozostałych spółek, jej korzenie sięgają pierwszych lat po transformacji ustrojowej. Mianowicie w roku 1990 powstała w Łodzi hurtownia leków Medicines. Pod taką nazwą pojawiła się ona na GPW w roku 1998. W 1999 stała się Polską Grupą Farmaceutyczną, a w 2011 przybrała nazwę Pelion - tym samym nawiązując do mitologii greckiej (Pelion to góra w Tesalii, w której według legend mieszkał centaur Chiron, nauczyciel lekarza i uzdrowiciela Asklepiosa).

Grupa Pelion jest bardzo rozbudowana - pod koniec półrocza jednostka dominująca posiadała udziały w 159 spółkach zależnych konsolidowanych metodą pełną, w jednej współzależnej i w trzech stowarzyszonych. Razem 163 podmioty.

Głównymi akcjonariuszami są założyciele Pelionu (jeszcze jako Medicines) - mianowicie Jacek Szwajcowski i Zbigniew Molenda. Na pierwszego przypada 31,76 proc. głosów na WZA (i 10,6 proc. w kapitale), na drugiego 16,73 proc. w głosach (oraz 6,7 proc. w kapitale). Prócz tego w Pelion zainwestowały Legg Mason TFI, Aviva OFE Aviva BZ WBK, INF OFE, KIPF sp. z o.o. oraz FMR LLC. Odnotujmy jednak, że jedynym udziałowcami KIPF sp. z o.o. (5,4 proc. w głosach, 8,8 proc. w kapitale) są Jacek Szwajcowski i Zbigniew Molenda.

W powyższej tabeli widać, jak kształtowały się podstawowe wyniki skonsolidowane spółek w latach 2010 - 2012. Co rzuca się od razu w oczy, to fakt, że ich przychody roczne idą w miliardy złotych. Zarazem są to wielkości stosunkowo wyrównane - w przedziale kilku miliardów (5 - 7 mld zł). Rentowności (zarówno operacyjna, jak i netto) kształtują się dość nisko - nie są wyższe niż 2-3 procent, bywa że niższe od 1 proc.

W kolejnej tabeli przedstawiamy dane skonsolidowane spółek za pierwsze półrocze tego roku.

Jakie wnioski można wyciągnąć? Największą pulą aktywów (2,815 mld zł) zarządza Pelion, ta firma miała też najwyższe przychody (aż 3,69 mld zł). Pelion prezentował też najlepszą rentowność netto (2,38 proc.), aczkolwiek w kategorii rentowności operacyjnej spółka została przebita przez Farmacol (1,97 proc.).

Godne uwagi jest to, że o ile Farmacol i Pelion posiadają środki pieniężne liczone w setkach milionów (odpowiednio 321,5 mln zł oraz 276,7 mln zł), o tyle Neuca dysponowała pod koniec półrocza znacznie niższą kwotą - nieco ponad dziewięcioma milionami. Dodajmy, że co prawda na początku okresu miała 17,35 mln zł, ale to wciąż zupełnie inny rząd wielkości.

Wskaźnik C/WK wypada - teoretycznie - najlepiej w przypadku Farmacolu, jako dodatni i najniższy. Z kolei wskaźnik Altmana w wersji dla rynków wschodzących wskazuje na to, że żadna ze spółek nie jest obecnie zagrożona bankructwem.

Wygląda na to, że spółki należą do tej samej "kategorii wagowej" - są to duże, rozbudowane grupy kapitałowe, osiągające zyski i przychody czasami różniące się niemal dwukrotnie (porównajmy wynik netto Farmacolu z rezultatami Peilonu), ale cały czas pozostające w zbliżonym rzędzie wielkości, zwłaszcza jeśli chodzi o marże.

Interesujące jest natomiast to, że wszystkie trzy firmy mogą w tym roku mówić o wyraźnych trendach wzrostowych na wykresach kursu swoich akcji. Pomiędzy 2 stycznia a 29 sierpnia kurs Pelionu wzrósł aż o 182 proc. (przy czym tylko w pierwszym półroczu aż o 190 proc.). Farmacol zyskał procentowo najmniej (47,33 proc.), ale to i tak duża aprecjacja. Co ciekawe, zarówno w przypadku Grupy Neuca, jak i Pelionu widzimy w ostatnim czasie pewne odbicie od oporów, nie przesądzające jednak jeszcze o zmianie trendu. Z kolei wykres Farmacolu już od dłuższego czasu porusza się w średnioterminowej, kilkumiesięcznej konsolidacji. Wskaźnik ADX wskazuje słabnięcie trendu. W przypadku dwóch pozostałych spółek MACD zachęca do sprzedaży, trwa testowanie linii trendu.

Trudno byłoby powiedzieć, że któraś z opisanych firm jest słaba czy radzi sobie w zdecydowany sposób gorzej niż pozostałe. Pozytywnie natomiast wyróżnia się Pelion, jeśli chodzi o kwoty zysków oraz rentowność netto - i wielkość przychodów. Akcje tej firmy podrożały też najbardziej. W przypadku wszystkich trzech firm istnieje jednak ryzyko, że niedługo dojdzie do korekty - choćby ze względu na chęć wyraźniejszej realizacji dotychczasowych zysków. Inwestorzy powinni mieć się więc w najbliższych dniach na baczności i czujnie spoglądać na to, czy nie zostały przebite linie trendów.


B. Garga